IPO三类股东问题需厘清

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在新三板企业的ipo热潮之后，新三板转让企业在ipo征途上遇到了障碍，即三类股东问题。然而，尽管监管部门尚未对三类股东设定差别待遇政策，但目前还没有明确的政策和措施来解决这些问题，这给三类股东企业的ipo计划设置了很大的障碍。

三种类型的股东导致不稳定的股权结构

在新三板上市的海荣冷链、友友食品和博斯科技分别计划在2015年底进行首次公开募股。然而，现实情况是，自今年2月以来，这些公司在中国证监会首次公开发行(IPO)排队时间表中的审计状况一直得到反馈，但4个月后没有变化。这个问题的主要原因是有三种股东问题。

三类股东是指以非公开募集的金融产品形式的投资者，如合约基金、资产管理计划和信托计划。它在新三板投融资市场发挥了巨大作用。中国新三板研究中心首席经济学家刘平安说。

新三板市场正式认可三种类型的股东。根据《定向发行非上市公众公司监管问答(二)》的声明，全国中小企业股份转让系统上市公司设立的员工持股计划、私募股权基金认购、资产管理计划等受中国证监会监管的金融产品，以及完成审批备案程序和信息充分披露后，可以参与非上市公众公司定向发行。根据相关规定，三类股东均为合法的合格投资者。

然而，当新三板企业转向ipo时，受三类股东影响的问题凸显出来。由于《首次公开发行股票并上市管理办法》中有明确规定，企业上市时，发行人的股权清晰，控股股东与控股股东控制的股东及实际控制人之间不存在重大所有权争议。这三类股东都与上市公司股权和股东的定义有关，ipo排队时间一般较长。在此期间，如果三类股东都到期支付，股份或收益权转让等。，被投资公司的股权结构将不稳定，上市公司的股东人数将超过法定人数的限制。同时，可能会有关联方持有股份甚至转移利益。因此，清理三类股东已成为新三板ipo企业的重要任务之一。平-刘安说。

目前，监管部门还没有对三类股东的股权进行明确的界定，但明确的表述需要渗透到自然人或国有实体中。但是，从现有案例来看，可以看出这三类股东仍然会影响审计进度。

盛泉集团董事长唐一林在今年的两会上建议，新三板发展中的三类股东不应成为ipo的障碍。他说，圣泉集团的股权结构中有35个三类股东，导致其上市受阻。

上市需要解决三种股东问题

业内人士一致认为，目前很难清理三类股东。由于新三板的流动性相对较差，三类股东的理财产品是一个很大的资金来源，如果不允许这类股东投资，资本供给就会越来越少。北京丁鑫荣盛资本管理有限公司董事长张驰表示，目前市场上80%的企业拥有三类股东的理财产品。

然而，这三类股东的态度也值得理解。张驰表示，从这三类股东的角度来看，这些基金毕竟已经帮助企业多年，现在它们即将上市并能赚钱。强迫他们退出并享受不到回报是不合适的。

因此，产生这一问题有两个原因:一是三类股东的制度安排存在问题。如果问题不能从制度安排本身解决，没有其他措施可以从根本上解决问题；第二，目前新三板的流动性不好，除了企业ipo之外，没有其他好的投资资本退出渠道。因此，如果投资者没有更好的退股补偿，就很难与企业合作清理三类股东。刘平安总结道。

并非所有拥有三种股东的新三板企业都无法上市。

张驰向经济记者讲述了这样一个案例:华电、新工业和明德生物都是排队购买a股超过一年的公司。今年7月，三家公司集中力量将新三板退市，这在业内引起了轩然大波。人们普遍猜测，这三家公司退出新三板的目的是为了解决三类股东的问题。因为当新三板还在上市时，就不可能调整股东结构和股权转让。在三类股东的市场地位无法明确界定的情况下，这也是一种无奈之举，但也是一种方式。张驰说。

他进一步解释说，这三家公司可以成功退出新三板，而且不影响a股排队的顺序，这说明这种方式已经得到监管部门的默许。否则，企业就不敢贸然退市新三板，只是为了解决三类股东的问题。

张驰认为，退市对企业来说只是一个宽松的处理条件，但风险在于，企业在ipo排队过程中必须与三类股东打交道，否则，企业将无法在短期内重返新三板或ipo。

此外，将做市商转让转化为协议转让的上市公司数量也在不断增加。原因是刘萍安告诉经济记者，三类股东参与新三板上市公司的方式只有两种，即在二级市场购买和增加收入。然而，为了控制股价、控制股东数量和摆脱三类股东的进入，一些准备ipo的企业选择了做市商协议。

另一方面，企业的做市商转让变成了协议转让，这也是为了在清算三类股东时避免敲诈勒索。

另一种情况是，社会投融资机构对三类股东的问题有一套解决方案，即它们设立了一个ipo项目专项基金，愿意接受三类愿意退出的股东。

审查不能是全面的

三类股东的问题被业内人士戏称为“求神容易送神难”。那么，如何解决三类股东的尴尬呢？

在新三板市场建设的媒体吹风会上，证监会非上市公众公司监管部主任周桂华表示，三类股东企业也申请了首次公开发行(IPO)，证监会的接纳政策没有区别，三类股东企业也已被接纳。然而，这三种类型的股东导致了规则在不同市场的应用。从发行所涉及的明确的股权和信托要求来看，三类股东的公司应该接受不同市场的法律法规之间的联系，相关部门正在对此进行研究。

刘萍安认为，在拟上市企业中，为三类股东持股比例设立红线也是一个好办法。例如，如果三类股东占3%-5%的股份，ipo将不再为三类股东设置障碍。如果超过3%-5%，将进行不同的调查和处理。

追根溯源，刘萍安认为，新三板出现这一系列情况的原因仍然是差异化系统供给不足的问题。例如，2016年，新三板进入了市场化制度建设的完善阶段。市场原本预期市场分级管理制度能够在一定程度上提高市场流动性，但迄今为止，市场预期并未如期实现。反过来看，三类股东与a股之间的流通渠道也是由于法律法规的趋同。因此，市场急需完善市场导向体系，以重振新三板市场的信心。