东兴证券：外贸可望继续支撑增长 部分行业存在补涨空间

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外贸有望继续支撑增长。一些行业有补偿性增长的空空间

作者:康·(东兴证券研究所(601198))张安远(东兴证券首席经济学家)

核心观点

1.

国内:在第一阶段，外部需求是稳定和加快增长率的关键因素。

2001年至2016年，实际国内生产总值增长率与出口贸易占国内生产总值的比重高度同步，年相关系数达到0.89。由于出口与投资一样具有高波动性的特点，全球经济需求低迷导致中国出口大幅下滑，导致2007年至2009年中国gdp增速大幅下滑。经过十年的发展，现在的实际国内生产总值是2007年的两倍，出口比重正在下降，出口对国内生产总值增长贡献的边际下降是必然趋势。然而，在国内消费拉动经济增长之前，在短期内，出口仍是稳定和加快L阶段增长率的关键因素。

2.

全球经济正在回归正常，外需上升趋势基本确立。

美国是第一个走出大衰退阴影的国家，其他发达经济体也纷纷效仿。根据历史数据，美国的经济周期领先于其他发达国家。美国经济已经回到正常轨道，并且仍然有/0的增长。首先，美国国内生产总值的长期趋势增长率普遍下降，所以我们应该习惯其经济增长率在1.6%左右的波动。也就是说，2016年美国实际gdp的年增长率是可以接受的，这不能解释经济的疲软。其次，美国的实际投资有所回升，非住宅投资增速自2016年第四季度以来同比有所上升，扫除了自2012年以来投资低迷的阴霾。第三，除16-24岁年龄组外，其他主要劳动年龄组的参与率均有明显回升势头，表明就业仍有进一步改善，低失业率是可持续的。

为了避免对经济造成不必要的波动，提前逐步恢复流动性是一个常识性的选择。因此，美联储缩小桌子和提高利率的计划应该被理解为对经济表现的积极信号。如果这次流动性退出是稳定的，那么流动性调整的新货币政策将在未来被重新使用，这也是耶伦在最近的讲话中提到的。这一政策的正常化将对经济周期产生深远的影响，并将改变未来经济周期的波动幅度。

3.

发达国家的固定资产投资是判断中国出口形势的关键指标。从2016年第四季度发达经济体投资增长率的提高来看，中国的出口增长是可以预期的，这意味着中国的gdp增长有望企稳并出现反弹。

根据国际商业周期理论，经济波动主要是由两国间的跨国资本(投资)流动传播的。资本流入实体经济，即双方之间的进出口贸易。因此，判断中国出口形势的关键指标是中国主要出口国的固定资产投资情况。中国的出口目标主要是发达经济体。2010年后，发达经济体固定投资增速放缓，这与中国发达经济体出口比重明显下降相对应。与2007年相比，2016年实际出口贸易总额仅增长了11%，这几乎可以视为一个标志时间。然而，2016年第四季度，对发达经济体的投资开始加速，同期中国出口也显示出增长速度。

4.

今年下半年至明年出口复苏的行业分析。

发达经济体的进口需求结构(按行业)相对稳定。不管产业的兴衰对贸易结构的影响如何，发达经济体中大多数产业的进口需求都在同一个方向波动。在对中国出口总体形势持乐观态度的前提下，我们将重点放在2009-16年出口没有任何增长的矿业，这些行业在本轮投资周期中具有弥补增长的优势。主要包括:用于美国的数据处理器配件、无线电广播、电视传输设备、女式正装；对于日本，原铝、胶合板、单板和贝类；对于德国，数据处理器附件和带有液晶或发光二极管的显示面板。英国的贸易复苏是显而易见的，这与其他发达经济体不同。没有超过指定规模的行业等待弥补增长。此外，德国和日本服装和鞋类产品的产业转移明显；中国的出口份额在其他行业中没有被稀释。

文本

1.国内:在第一阶段，外部需求是稳定和加快增长率的关键因素。

出口贸易是中国加入世贸组织后经济快速增长的最重要驱动力。2001年至2016年，实际国内生产总值增长率与出口贸易占国内生产总值的比重高度同步，年相关系数达到0.89。由于出口与投资一样具有高波动性的特点，全球经济需求低迷导致中国出口大幅下滑，导致2007年至2009年中国gdp增速大幅下滑。此后，政府增加投资，鼓励消费，稳定了经济进一步发展的势头。经过十年的发展，实际国内生产总值现在是2007年的两倍，出口比重正在下降，出口对国内生产总值增长的贡献边际下降是必然趋势。然而，在国内消费拉动经济增长之前，在短期内，出口仍是稳定和加快L阶段增长率的关键因素。

进出口贸易的主要商品是中间产品，属于投资类。因此，进出口与高波动性(标准差)投资具有相同的规模，约为gdp波动性的3倍。以出口为导向的增长模式不可避免地会使国内经济被由出口(外部需求)引起的外部经济波动放大。2007年至2009年，中国出口比重大幅下降12个百分点，同期国内生产总值增速下降近一半。从2009年到2010年，中国通过4万亿投资和增加基础设施和房地产投资促进了经济增长。然而，在国内需求不足的情况下，持续投资无法持续刺激gdp。自2010年以来，国家鼓励国内消费，以形成新的增长势头，消费率增加了4个百分点。然而，消费相对稳定，短期内很难成为一种趋势。在此期间，国内生产总值增长率和出口比重一起下降，并回落到中国加入世贸组织前的水平。

2001-2016年期间，与出口比率相比，消费、投资和净出口比率与国内生产总值增长率之间的相关性仅为-0.11、-0.31和0.74，而消费、投资和出口的实际增长率与国内生产总值增长率之间的相关性为0.43、0.54和0.48，其中出口比率与国内生产总值增长率之间的相关性最高(0.89)。

图1:2001年后，实际国内生产总值增长率与出口贸易占国内生产总值(年)的比例高度同步

数据来源:风

图2:国内生产总值三个主要组成部分的比例和实际国内生产总值增长率(年)

数据来源:风

图3:2001-2015年国内生产总值比率与实际国内生产总值增长率的相关系数(年)

资料来源:东兴证券研究所

图4:2001-2015年主要宏观变量的增长率与实际国内生产总值的增长率之间的相关系数小于出口贸易的比重(年)

资料来源:东兴证券研究所

2.全球经济正在回归正常，外需上升趋势基本确立。

2.1纵观全球经济复苏，美国是第一个走出大衰退阴影的国家，其他发达经济体也纷纷效仿。

根据历史数据，美国的经济周期领先于其他发达国家。下图显示，美国国内生产总值的短期波动长期领先于欧元区的经济波动。尽管在2007年的金融危机中，世界主要发达国家也在2009年跌至谷底，呈现出高度的同步性。然而，缓慢的复苏过程仍然显示出美国的领先特征。2013年，美国勉强恢复到2007年的人均gdp水平，并逐渐走出了次贷危机的泥潭。日本、英国和欧盟紧随其后，经济环境一个接一个好转。

2.2美国经济分析:回归正常轨道。

美国经济正在回归正常轨道。从周期窗口看，美国经济正运行在复苏和上升周期的轨道上。美国的长期增长趋势自2000年以来已进入下行通道，目前约为1.6%。实际gdp正从下方无限逼近长期趋势线，远未达到周期的峰值。从2016年第四季度到2017年第一季度，实际投资增长率在2012年第一季度之后首次持续上升，5月份的最新数据也支持了这一上升趋势。劳动力市场进一步改善:2008年进入低迷期后，25-54岁的劳动参与率自2015年下半年以来持续稳定增长，2017年第一季度继续保持明显上升趋势，为失业率保持在较低水平奠定了基础。总体而言，大规模流动性干预避免了深度衰退，但一切都是有代价的。美联储恢复流动性的计划即将开始，预计复苏不会太大。

2007年的危机也被称为大衰退，而gdp衰退仅次于1929年的大萧条，因此不适合用普通经济周期的节奏来衡量。下图显示了大萧条时期和次贷危机时期实际gdp增长率之间的对比。这两次危机分别在1931年和2009年达到了gdp增长的底部(-12.9%和-2.8%)。大萧条经历了十年的衰退，由于第二次世界大战的爆发和需求的激增，它完全摆脱了阴霾。2007年，在注入大量流动性的干预下，经济下滑幅度远小于大萧条时期。今年是次贷危机后的第十个年头，美国的实际gdp正从下方无限逼近长期趋势线，这意味着美国经济正在回归正常轨道。

两次危机中实际gdp增长率(%)时间窗的比较

(时间表的第三年是1931年和2009年，这两次危机的实际国内生产总值增长率触底)资料来源:东亚银行

其他数据也支持美国经济正在回归正常轨道，并且仍有0/。首先，美国国内生产总值的长期趋势增长率普遍下降。从1978年到1998年，长期趋势增长率保持在3.2%左右，2000年后稳步下降，而不是从2007年开始。2011年后，长期趋势增长率将保持在1.6%左右，这意味着我们应该长期适应美国经济增长率在1.6%左右的波动。也就是说，2016年美国实际国内生产总值年均增长1.6%是可以接受的，但这并不意味着经济疲软。

其次，美国的实际投资有所回升，非住宅投资增速自2016年第四季度以来同比有所上升，扫除了自2012年以来投资低迷的阴霾。低投资一直是美国经济复苏乏力的担忧之一。实际投资同比增速自2012年以来一直在下降，同期gdp增速主要由消费拉动。自2016年第四季度以来出现了逆转，而且有持续的迹象。5月份，美国耐用商品和设备投资的同比增长率继续上升。

第三，在就业方面，失业率在5月份创下4.3%的新低。除16-24岁年龄组外，其他主要劳动力年龄组的参与率均有明显回升势头，表明就业仍有进一步改善的空间，低失业率是可持续的。尽管整体劳动参与率没有显著提高，但超过50%的原因是由于婴儿潮一代的退休。除了16-24岁的年轻人因选择继续全日制学习而退出劳动力市场之外，所有年龄组的主要劳动力的劳动参与率从2015年开始稳步上升。这表明，由于经济繁荣的复苏，越来越多的人选择重返劳动力市场，这是对经济乐观的表现。

最后，这次经济复苏的特殊性在于:温和复苏，而不是疲软复苏。正常的经济运行不需要定量的流动性。当人们逐渐就恢复正常轨道达成共识时，如果流动性过剩不能及时恢复，就会产生资产泡沫，这种泡沫已经出现在不断上涨的美国股市中。为了避免对经济造成不必要的波动，提前逐步恢复流动性是一个常识性的选择。因此，美联储缩小桌子和提高利率的计划应该被理解为对经济表现的积极信号。

恢复流动性会降低经济复苏的程度，给人经济复苏乏力的感觉。然而，这种现象是流动性回收背景下的正常表现。如果这次流动性退出是稳定的，那么流动性调整的新货币政策将在未来被重新使用，这也是耶伦在这次演讲中提到的。这一政策的正常化将对经济周期产生深远的影响，并将改变未来经济周期的波动幅度。

5.

发达经济体的固定资产投资是判断中国出口形势的关键指标。从2016年第四季度发达经济体投资增长率的提高来看，中国的出口增长是可以预期的，这意味着中国的gdp增长有望企稳并出现反弹。

根据国际商业周期理论，经济波动主要是由两国间的跨国资本(投资)流动传播的。当资本流入实体经济时，就是双方之间的进出口贸易。因此，判断中国出口状况的关键指标是中国主要出口国的固定资产投资状况。中国的出口目标主要是发达经济体。2010年后，发达经济体固定投资增速放缓，这与中国发达经济体出口比重明显下降相对应。与2007年相比，2016年实际出口贸易总额仅增长了11%，这几乎可以视为一个标志时间。2016年第四季度，发达经济体投资开始加速，同期中国出口增速也有所加快。中国的出口增长是可以预期的，这意味着中国的gdp增长有望稳定和反弹。

2005年之前，主要发达经济体的出口份额稳定在60%以上，其中香港的出口份额达到76%，然后逐渐下降。2013年，发达经济体的比例最低达到46%，然后有所上升，2016年占48%。值得注意的是，美国在中国出口中的份额在2007年次贷危机前稳定在21%以上，然后急剧下降，2013年达到16.7%的低点，去年上升到18%。

发达经济体的实际固定投资在2016年第四季度开始增加，预计将摆脱低投资的困境。出口的主要组成部分是中间产品，属于投资。因此，中国的出口形势主要受外资变化的影响。尽管发达经济体的总体国内生产总值在此之前就已复苏，但投资仍然疲软。美国的实际固定投资在2014年才恢复到2007年的水平，英国在2016年第三季度才恢复到2007年的水平，而日本和欧元区尚未恢复。因此，从2007年到2016年，中国的实际出口仅增长了11%。

然而，可以注意到，发达经济体的固定资产投资在2016年第四季度开始增加。自2012年以来，美国的投资增长率一直在下降，在2016年第三季度降至-0.08%，然后开始上升。英国、日本和欧元区表现相似。从趋势和同比增长率来看，发达国家进入新一轮投资周期的可能性更大。同期，中国出口同比增速也呈现同步增长，因此我们认为，今年和明年中国出口贸易的趋势将大大减轻国内生产总值增长的压力。

数据来源:风

6.

今年下半年至明年出口复苏的行业分析

发达经济体的进口需求结构(按行业)相对稳定。不管产业的兴衰对贸易结构的影响如何，发达经济体中大多数产业的进口需求都在同一个方向波动。在对中国出口总体形势持乐观态度的前提下，我们将重点放在2009-16年出口没有任何增长的矿业，这些行业在本轮投资周期中具有弥补增长的优势。等待弥补增长的行业有:美国的数据处理器配件、无线电广播、电视传输设备和女装；对于日本，原铝、胶合板、单板和贝类；对于德国，数据处理器附件和带有液晶或发光二极管的显示面板。英国的贸易复苏是显而易见的，这与其他发达经济体不同。没有超过指定规模的行业等待弥补增长。此外，德国和日本服装和鞋类产品的产业转移明显；中国的出口份额在其他行业中没有被稀释。

源地图

对美出口:美国是中国最大的出口国，也是全球经济周期的领导者。对美国的出口在很大程度上决定了中国当年的出口形势。我们选择了2006年至2009年美国净进口大幅下降的子行业，2009年至2016年美国净进口没有显著变化(增加或减少)，中国的进口份额也没有显著下降。2009年和2016年，人民币对美元的汇率大致相当，因此汇率对出口没有影响。我们发现，中国在美国(净)进口中的份额在大多数行业中并没有显著下降，但在大多数行业中的份额却有所上升。我们选择了前三大行业，即数据处理器配件、女装、无线通讯等。2007年次贷危机之后，美国对这些行业的需求并没有恢复。随着整体经济复苏，我们相信这些行业的进口需求将会弥补其他行业的增长。这些行业也是美国净进口的最大分支(石油除外)。从中国在美国净进口中所占的份额来看，中国出口行业在2007年经历了次贷危机的考验，没有出现份额稀释。

对德国的出口:德国的经济复苏总体良好，没有几个行业尚未复苏。主要集中在机器部件(8473)和带液晶或led的显示面板(853120)。此外，对德国的服装出口有下降趋势。

对英国的出口:英国的进出口贸易非常活跃，恢复良好，这与其他发达经济体有很大不同。规模以上的辅助增长子行业基本没有出口。