发达经济体货币政策转向 对国际金融市场和我国的影响及建议

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最近，世界经济显示出良好的势头，发达经济体的货币政策已经开始转变，但各国央行正处于不同的政策转变阶段。发达经济体央行收紧货币政策可能会进一步增加全球金融市场的潜在风险。中国的货币政策应以国内市场为基础，结合供给方的结构改革，同时加强政策间的协调，加强监管，防范中国金融市场的潜在风险。

鄢国观点

■陈宁

自2008年以来，为了应对全球金融危机，各国央行采取了超宽松的货币政策。以美联储为代表的大规模资产购买和以欧洲央行为代表的负利率等货币政策相继出台。今年以来，世界经济逐步复苏。世界银行在其最新报告中预测，今年世界经济将增长2.7%，明年增长2.9%。发达经济体的增长率预计将从去年的1.7%升至今年的1.9%。据国际货币基金组织称，劳动力市场在许多领域都有所改善，货币政策放松的程度将会收紧。发达经济体开始考虑逐步退出超宽松的货币政策。国际知名投资机构黑岩认为，央行的决策已逐渐取代政治事件，成为目前影响全球市场的主要因素。

发达经济体的宽松货币政策开始慢慢转向

(1)美联储和加拿大银行已经进入加息渠道

1.美联储率先退出超宽松政策，并率先采取紧缩行动。美联储从2013年到2014年逐渐退出量化宽松，并从2015年到2017年连续四次加息。与此同时，它明确表示，缩减资产负债表的进程也将加快，美联储最近没有改变其缩减资产负债表的立场。由于美联储率先退出宽松货币政策，它在未来将拥有一定的政策领先优势。

2.加拿大银行加入了提高利率的阵营。加拿大5月份的国内生产总值增长率为0.59%，年增长率为4.6%，远高于预期。与此同时，加拿大的失业率下降，消费反弹，经济显示出良好的势头。因此，加拿大银行在时隔7年后，于今年7月将利率上调了0.25个百分点，至0.75%。市场认为加拿大银行可能在下一次10月底加息。

(2)欧洲中央银行和英格兰银行的货币政策正处于紧缩的早期阶段

1.欧洲央行已经初步调整了当前的宽松政策。欧元区gdp连续17个季度保持增长，危机国家失业率有所改善，欧元区和欧盟cpi连续8个月同比超过1%。因此，今年4月，欧洲央行将资产购买规模从每月800亿欧元降至600亿欧元。这表明欧洲央行已经开始调整当前的宽松政策。一些学者预测，欧洲央行将维持目前的债券购买规模，直到今年年底，而且很有可能在明年降低规模。

2.英国银行根据经济发展和英国退出欧盟进程调整其政策。英国cpi已经连续五个月超过英格兰银行2%的同比目标，与危机期间相比，国内生产总值和失业率都有所改善。英国央行行长卡尼表示，对通胀超过2%目标的容忍度是有限的。如果经济保持相对增长，可以考虑开始加息，这将取决于经济发展的程度和英国退出欧盟的进程。英国目前的利率为0.25%，资产购买规模为4350亿英镑。

(3)其他央行维持当前政策，未来降息的可能性降低

大多数发达经济体的央行保持当前政策不变。澳大利亚储备银行、新西兰储备银行、挪威中央银行、丹麦中央银行、瑞典中央银行和韩国银行在最近的声明中都维持目前的政策不变，认为继续实行目前的宽松货币政策将有助于保持低汇率，促进出口，刺激经济进一步复苏，从而解决工资增长缓慢和房地产市场前景不确定的问题。上述央行对经济持积极态度，进一步放松的可能性非常低。

(4)发达经济体的政策转变进程将继续

1.主要发达经济体的货币政策变化过程与美联储相似。央行应首先考虑货币政策的正常化，即降低资产购买规模，然后根据经济形势调整利率水平，最后考虑减少资产负债表。央行需要及时将利率逐步恢复到适当水平，为货币政策留出足够的时间来应对下一次危机。

2.发达经济体货币政策回归正常的进程将非常缓慢，低利率将维持一段时间。本轮主要发达经济体央行的行动源于经济复苏，而非防止经济过热。因此，央行只有在前景明朗后才会采取行动。从美联储第一次提到结束量化宽松政策到实际实施，从提到加息到实施加息，大约用了一年时间。欧洲中央银行和英格兰银行刚刚开始发出信号，他们可能会提高利率。

3.央行在面对政策转变中的问题时应该谨慎。无论是美联储的收缩，还是欧洲和英国央行减少债券购买和加息，都不可能在短时间内完成。

货币政策转变背景下国际金融市场的近期趋势和未来趋势

(a)国际金融市场的最近趋势

1.世界上大多数国家的股票市场都位于历史最高水平附近。危机过后，全球宽松的货币政策令全球股市受益。其中，美国、英国、德国、印度和韩国的股市处于历史最高水平，法国、日本和巴西的股市接近危机前或2000年的最高水平，一些新兴市场的股市远远超过2000年的水平。

2.债券收益率从低点开始逐渐上升。低利率导致全球债券收益率在危机后普遍下降，在2016年达到历史低点。其中，美国、德国和日本的10年期债券收益率为负。随着全球经济的复苏和美联储退出宽松政策，近年来主要国家的债券收益率逐渐上升。

3.美元上涨后，美元下跌，非美元货币开始触底。在美联储退出量化宽松并提高利率后，美元指数逐渐从80点升至100点。然而，由于欧洲央行和英格兰银行收紧货币政策的趋势，以及美联储在这一年加息的不确定性，美元指数在达到100后逐渐下降。2017年1月至7月，非美元货币表现良好。

4.大宗商品价格反弹至2013年的水平，黄金表现最为强劲，原油价格走低。页岩油供应量的不断增加使得欧佩克的限产政策未能达到预期效果。

(二)国际金融市场的未来趋势

1.发达经济体央行收紧货币政策影响了全球金融市场的稳定，新兴市场受到的影响最大。随着发达经济体货币政策的收紧和全球流动性的收紧，流入资本市场的热钱将逐渐减少，全球金融市场的资产价格，尤其是风险资产，将面临巨大的调整压力。越来越多的市场参与者认为，随着全球货币政策放松潮消退，全球流动性将在2018年达到峰值。受影响最大的是新兴市场，尤其是那些外债负担沉重、赤字率高、资本市场热钱大量流入的新兴市场，将面临资本外流、货币贬值和金融市场波动加剧的压力，并可能出现另一场危机。

2.市场没有意识到收紧货币政策的风险。长期宽松政策使金融市场资金充足，由于经济好转，对未来的预期普遍乐观。一些市场机构认为，当前市场存在一定的投机心理，因此本轮货币政策对市场的影响尚未完全显现。与此同时，在一些不确定因素下，一旦世界上大多数央行收紧政策，金融市场波动将不可避免。然而，由于良好的沟通和美联储的预期管理，美联储收紧货币政策尚未对全球金融市场产生重大影响。央行可以学习美联储的行动节奏，稳定预期，并将对金融市场的影响降至可控范围。

3.每个金融市场的未来趋势预测如下。首先，股市已经从高点回落，这取决于货币政策调整的速度和市场预期。市场上许多机构的分析师警告股市。例如，美国银行分析师警告称，股市可能会崩盘，德意志银行经济学家警告称，全球股市有回落的风险。从历史上看，2000年和2008年的高股市是全球股市的长期压力线，流动性收紧将导致股市调整。一旦投资者选择退出，调整可能会超出预期。

其次，债券市场的收益率持续上升，其影响将大于股票市场。由于发达经济体的央行将首先逐步降低债券购买规模，因此对债券，尤其是长期债券的需求已经直接减少。例如，美联储的收缩将影响长期利率，并进一步影响长期美国国债和抵押贷款证券。因此，债券市场将受到更多影响。

第三，发达经济体的货币走势将受到其央行货币政策变化的影响，美元的大幅升值是有限的。随着中央银行货币政策的调整，相应的货币将陆续升值。由于美联储已经进入紧缩后期的收缩阶段，美元已经大幅升值/0/空间有限。但是，从前期美元的升值过程来看，非美元货币的升值可能是在央行明确预期加息之后，但在加息实施之前，市场可能会在央行行动之前做出反应。

最后，大宗商品价格将会下跌。首先，发达国家收紧货币政策将压低贵金属市场价格。其次，大宗商品与美元高度相关。尽管美元最近走弱，但从长期来看，美元仍处于高位，这仍对大宗商品价格产生影响。第三，也是避险产品的债券收益率上升将影响黄金价格，因为黄金不会产生利息收入。第四，欧佩克的限产过程充满波折，短期内难以改善供过于求的局面。

对中国的影响及建议

(一)对中国的影响

首先，中国还将面临资本外流和汇率波动的压力。去年下半年，中国的外汇储备开始减少，今年1月降至3万亿美元以下。人民币实际汇率同时下跌。中国央行采取了许多措施，如审慎管理资本流动和引入反周期调整因素，稳定了人民币汇率，控制了资本外流。未来，随着更多发达经济体开始改变货币政策，人民币汇率将面临压力，资本外流也将对中国产生一定影响。

其次，发达经济体货币政策的转变也会对中国的货币政策产生溢出效应。随着全球化的不断推进，中国对外开放程度不断加深，国内市场与国际市场的相关性越来越高。因此，发达经济体的货币政策会对中国的货币政策产生更明显的溢出效应，中国央行可能会被动地减少其资产负债表，从而影响其决策。

第三，国际金融市场的波动将对中国金融市场产生传导效应。一方面，国际风险资产价格下跌对中国股市和债市产生影响，中国金融市场下行压力加大。另一方面，大宗商品价格的下跌可能会对中国的期货和股票市场产生影响。要注意防止金融市场风险头寸集中爆发、市场波动突然放大和潜在金融风险集中释放。

第四，它对新兴经济体和中国经济增长有影响。危机后持续的超宽松货币政策有效刺激了全球经济复苏。其中，新兴经济体受益更多。发达经济体货币政策变化后，全球经济增长势头将受到一定影响，新兴经济体首当其冲。作为新兴经济体的主要增长力量，国际环境的变化也将在长期和宏观层面影响中国的经济前景。

(2)建议

虽然发达经济体货币政策的转变会从以上几个方面对中国产生影响，但由于收紧过程缓慢，中国的相关政策基本保持稳定，对资本流动和汇率的影响将相对减少。但是，有必要从以下几个方面防范货币政策转变的潜在风险。

1.中国的货币政策应该继续以国内市场为基础，并保持稳定的步伐。正如《经济日报》所指出的，中国“目前稳定和中性的货币政策不会跟随美联储的趋势”。“要结合中国国内经济复苏进程和通货膨胀趋势”，稳定预期，确定并适时推出适当的降息计划，调整央行资产结构，避免影响经济增长。

2.加强政策协调和监管，防范金融市场风险。面对国际金融市场的变化，中国必须从内部增强自身实力，以应对中国金融市场的波动。今年的全国金融工作会议提出:“要以加强金融监管为重点，以防范系统性金融风险为底线，加快相关法律法规和宏观审慎管理体系建设。”同时，货币政策应与汇率政策和宏观审慎政策相配合。

3.货币政策应与供应方结构改革相结合，以使货币政策工具多样化，并提高政策执行的效果。近年来，中国央行加大了对银行体系流动性的监管和供给，流动性管理工具得到了极大的补充。货币政策应进一步丰富货币政策工具，重点支持重点领域和薄弱环节。

4.密切关注国内外形势，关注潜在风险点。跟踪未来可能对金融市场和经济产生影响的事件，如美国税制改革、德国大选、美俄冲突、朝鲜问题等，密切关注国际金融市场对中国的传导效应，尤其是在资本流动和人民币汇率方面，并提前做好计划。

(作者:国务院发展研究中心金融研究所)