社科院：二季度居民部门继续加杠杆 国企去杠杆不明显

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中国经济各部门的杠杆率是多少？去杠杆化进展如何？中国社会科学院国家金融与发展实验室和国家资产负债表研究中心9月27日发布的第二季度中国去杠杆化进程报告可以告诉我们一些答案。

报告显示，中国的总杠杆率已经稳定，内部结构也有所改善。2017年第二季度，包括居民、非金融企业和政府部门在内的实体经济杠杆率从第一季度末的237.5%上升至238.2%，增幅为0.7个百分点，整体形势趋于稳定。与此同时，居民和非金融企业的杠杆率也发生了变化:第二季度，居民杠杆率比第一季度提高了1.3个百分点，非金融企业杠杆率下降了1.4个百分点，表明杠杆率内部结构有所改善。

与此同时，金融部门的去杠杆化加速了。据资产方统计，金融业杠杆率从第一季度的77.3%下降到第二季度的74.2%，下降了3.1个百分点；据债务人统计，从第一季度的65.6%下降到第二季度的64.3%，下降了1.3个百分点。与第一季度相比，金融部门的杠杆率仅下降了约一个百分点，而金融部门的去杠杆化在第二季度呈现加速趋势。

该报告的作者、国家金融与发展实验室副主任张小静认为，积极稳妥地去杠杆化应该遵循一个务实的三步走战略:第一，杠杆率增速放缓；第二，杠杆率稳定；第三，杠杆率下降。然而，中国经济目前正处于第二阶段:即总杠杆率已经稳定，而杠杆率的内部结构有所改善，导致杠杆率风险下降。有鉴于此，报告强调，在谈论中国债务(杠杆)风险时，那些忽视杠杆结构改善、只关注杠杆整体水平的人是有偏见的。

该报告详细分析了住宅行业、非金融企业、政府部门和金融部门的杠杆率。

居民部门:杠杆率持续上升，消费信贷可能成为变相抵押贷款

住宅行业杠杆率继续呈上升趋势，从第一季度的46.1%上升至第二季度的47.4%，增幅为1.3个百分点，上半年增幅为2.6个百分点。居民部门在整个实体经济中仍在发挥杠杆作用。

我们需要警惕短期消费信贷或变相抵押贷款带来的风险。2017年上半年，短期消费贷款增加0.9万亿元，余额同比增长32.7%。相比之下，2016年，这部分贷款仅增加了0.8万亿元。可以看出，虽然短期消费贷款仍不能构成居民杠杆率变化的主要原因(抵押贷款占居民消费贷款的61%，而短期消费贷款仅占16%)，但其边际影响正在增加。特别是，在严格监管房地产和限制抵押贷款额度后，一些居民实际上可能会以短期消费贷款的名义留出资金用于购房，抵押贷款和首付贷款等资金非法流入房地产市场的可能性增加。

由于消费贷款和抵押贷款的性质不同，它们的利率和风险相应地大于抵押贷款。目前，许多消费贷款是以现金贷款的形式提供给用户的，尤其是互联网金融平台提供的无担保和无担保信用贷款，这加大了未来违约的可能性。监管当局应充分重视潜在风险。随着房地产市场的进一步调整和地方房地产调控政策的进一步发酵，住宅行业杠杆率的上升将受到抑制，住宅行业杠杆率的上升趋势也将放缓。

非金融企业部门:杠杆率有所下降，但国有企业的去杠杆效应不明显

非金融企业杠杆率从第一季度末的157.7%下降到第二季度末的156.3%，下降1.4个百分点。由于金融监管仍有将表外负债转为表内负债的作用，企业实际杠杆率的下降幅度可能会大于我们的估计数字。

2017年上半年，企业部门杠杆率下降的主要原因是公司债券的负增长，今年前两个季度社会融资规模中的公司债券融资为负。据报道，这主要是由加强金融监管引起的连锁反应。

虽然非金融企业的杠杆率在下降，但国有企业去杠杆化的效果并不明显。从工业企业的资产负债率来看，非国有工业企业的资产负债率为52%，低于平均水平，而国有工业企业的资产负债率达到61%，仍处于较高水平。从负债与营业收入的比率来看，国有企业也远远高于非国有企业。第二季度末，规模以上工业企业国有企业负债总额占营业收入的比重达到101%，非国有企业仅占35%。由此可见，债务偿还风险主要集中在国有企业。此外，国有企业债务总额占非金融企业债务总额的比重仍在上升，从第一季度的60%上升到第二季度的62%；从总体趋势来看，2015年以来，国有企业债务比重明显上升。

政府部门:杠杆率保持稳定，下半年面临上行压力

中央政府杠杆率从第一季度末的15.7%提高到15.8%，提高0.1个百分点；第一季度末，地方政府的杠杆率保持在22.0%；政府总杠杆率从第一季度的37.7%升至第二季度的37.8%，增幅为0.1个百分点。

上半年政府债券发行缓慢是政府部门杠杆率增长缓慢的主要原因。第三季度将是国债集中发行期，下半年国债发行预计将占全年计划发行的一半以上，由于到期金额较小，下半年国债净增加压力较大。地方债务方面，由于上半年发行进度缓慢，新发行规模不到计划年发行规模的三分之一，下半年后续发行压力将相应增加；此外，在当前地方政府违规融资受到强监管的情况下，地方政府债券的融资依存度进一步提高，这将相应增加债券供给。这意味着下半年政府杠杆率将面临一定的上行压力。

需要指出的是，ppp已经取代了传统的融资平台模式，成为地方债务融资的新宠，其风险值得关注。公私伙伴关系项目的资本规模从2016年初的8万亿增加到2017年第二季度末的16.4万亿。2017年上半年，它增加了1.8万亿元。在所有项目中，3.5万亿元，近五分之一，已经进入实施阶段。因为公私伙伴关系的资助者包括政策性银行、政府基金、私人资本和国有企业等。，但项目的主体通常由政府控制，有必要防范地方政府继续提供隐性担保的可能性。

金融业:去杠杆化加速

窄口径金融债券杠杆率从一季度末的33.5%降至33.1%，债券规模从25.6万亿增至25.9万亿，基本保持稳定。

金融业广泛的杠杆率主要考察金融机构资产和负债之间的对应关系。据资产方统计，杠杆率从第一季度的77.3%下降到第二季度的74.2%，下降了3.1个百分点。据债务人统计，杠杆率从第一季度的65.6%下降到第二季度的64.3%，下降了1.3个百分点。与第一季度相比，金融部门的杠杆率仅下降了约一个百分点，而金融部门的去杠杆化在第二季度呈现加速趋势。

报告称，在中性货币政策环境下，利率上升导致金融机构债务成本上升，这不仅反映了去杠杆化过程中的资金短缺，也进一步对资产方施加压力，从而推动经济整体去杠杆化进程。