邓海清：开始讨论新周期时 已是这一轮经济周期尾声

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作者:邓海清，《克里斯蒂娜·菲茨渠道》全球首席经济学家；“克里斯蒂娜·菲茨”大资本管理渠道研究员陈

2017年6月，经济数据有所改善，这引发了市场对“新周期”的广泛讨论。然而，随着7月和8月经济数据的全面下滑，“新周期到达理论”已被完全证伪，大宗商品价格大幅下跌。铁矿石价格从最高点下跌了25%，几乎逆转了自2017年6月以来的所有涨幅。炼焦煤和焦炭也从最高点下降了20%以上，扭转了自2017年6月以来50%以上的增长。

我们并不总是关注空中国的经济。事实上，早在2016年，我们就提出“中国经济下半年呈L型”。如果我们看看空，中国经济将犯一个大错误:“本轮经济周期始于2016年初，高点在2017年年中。

当市场在2017年7月开始讨论“新周期”时，实际上是这个经济周期的结束。

克里斯蒂娜·菲茨(Christina ficc channel)认为，2017年第二季度市场上热议的“新经济周期回归”，更像是一波大宗商品投机，完全违背了供应方改革的初衷。供应方改革原本是一种“中药疗法”，但其结果被市场猜测为一种“兴奋剂”；供给方改革原本是为了解决供给方和需求方之间的差距，但被市场炒作成新版本的“4万亿元”，认为供给会无限收缩，导致价格无限制上涨。

8月11日和9月17日，“大涨价现已告一段落，伪造了“新周期到来论”，而“煤彩舞”市场最终将成为一个陷阱”，“泡沫的毁灭——谨防以“新周期”为名的投机行为，破坏供应方改革的初衷！”指出，2017年下半年，经济总需求将面临大幅下降，经济高点也将逐渐出现。本轮大宗商品价格上涨的结果将与2016年的市场上涨完全不同，大宗商品是大坑。

首先，大宗商品价格下跌逾20%，而“煤彩舞”是一个大坑

2017年6月，经济数据大幅改善，引发市场对新周期回归的热烈讨论。许多观点认为，2017年6月后，大宗商品价格和周期性股票价格飙升，资本市场的飙升反映了新一轮经济周期的到来。对此，我们的观点是，市场的逻辑显然属于“本末倒置”，资产价格的上涨不应被用来逆转新经济周期的回归。对经济趋势的判断更多的是基于宏观分析框架，而资产价格趋势只能作为一种辅助的验证工具。

关于新的经济周期和商品趋势，我们的观点是“经济周期不是在2017年初开始，而是在2016年春天开始；2017年下半年的大宗商品是大坑！

目前，由于新一轮“供给方+房地产+出口”三个微观动能的弱化，随着2017年经济总需求的下降，经济高点已经出现，同时9月份后商品价格大幅下跌，我们的观点得到了充分验证。

在这方面，克里斯蒂娜菲茨频道进行了一系列报道。8月8日，“所谓的“新周期理论”是一种“后知识”，而低进出口创新揭示了经济动能的高峰已经过去。”8月11日，“价格的大幅上涨即将结束。”“新周期到来论”的证伪，“煤彩舞”的市场最终将是一个陷阱”，8月14日，“经济数据并不像预期的那样全面”，新周期到来论，2017年债券市场是苦中有甜，9月14日，“新周期到来论”完全证伪，RRR减仓的时间窗口即将到来。人们反复强调，2017年的债券市场是苦中带甜，而9月17日的“泡沫的破灭——谨防以“新周期”为名的投机行为，破坏供应方改革的初衷！”.

从商品价格走势来看，我们的观点也可以证实，商品价格自9月初的峰值以来已经下跌了7%以上，其中铁矿石从峰值下跌了近25%，炼焦煤和焦炭下跌了23%以上，铜、铝、锌和锡下跌了6%以上。总的来说，自2017年9月以来，不到一个月过去了，大宗商品价格一个接一个下跌，煤炭市场出现了“陷阱”。

图1:自2017年9月以来，大宗商品价格大幅下跌

第二，与2016年不同，最近的价格上涨和无需求方的合作

由于2017年下半年的经济趋势面临需求下降，这与2016年全球经济复苏下的外部需求增长和支持总需求的房地产投资增加完全不同。据此，我们可以大致推高2016年以来的大宗商品价格。分为两个阶段:第一，从2016年初到2016年11月，商品价格飙升“1.0版”；其次，自2017年6月以来，“2.0版”商品价格飙升。

在2016年1月至11月的“1.0版”中，大宗商品价格大幅上涨。一方面，2016年初推进了供应方改革，产能下降导致供应曲线下移，供需缺口“缝合”；另一方面，2016年，在全球经济复苏的背景下，房地产价格大幅上涨，房地产投资同比大幅增加，出口大幅改善，形成了对经济需求的强劲支撑。因此，产能过剩条件下供给曲线的下移、房地产投资的叠加和出口的反弹推动了需求曲线的上移，共同导致了商品价格的大幅反弹。

在2017年6月至今的“2.0版”中，大宗商品价格再次快速上涨。然而，当我们观察各种经济指标时，采购经理人指数、工业增加值、房地产投资、出口等。没有像大宗商品价格那样反弹，但在一定程度上有所下降。那么，自2017年6月以来，推动大宗商品价格上涨的原因是什么？我们认为，原因主要是供应方改革、环境保护和其他因素进一步增加了去生产能力。目前，许多钢厂和煤厂的库存处于历史低位。同时，环境保护和有限的生产也使新的供应相对有限，从而推动了商品价格的急剧上涨。

总体而言，2016年以来的商品价格飙升可分为两个阶段:第一阶段，2016年1月至12月价格飙升，这一阶段的特点是明显的“量价上涨”。大宗商品价格飙升的背后是经济复苏；然而，在第二阶段，自2017年6月以来，价格飙升出现了明显的“量价分离”，缺乏需求方的支持，价格上涨仅得到供应方的支持。

第三，警惕“体育式”的产能下降导致“国家进退”或“滞胀”

自2017年6月以来，环保能力持续增强，出现了一些“体育”现象。许多小企业已经直接倒闭，根本没有“活路”，这使得供应直接从“过剩”转向“短缺”，从而极大地推高了商品价格。同时，由于商品市场与金融市场的密切联系，“金融放大器”的作用放大了商品期货价格的上涨

同时，由于目前总需求下降，未来只会出现两种情况:(1)上游产业的价格不会传导到下游产业，产能不足的直接结果是价格上涨和存量利润的再分配，突出表现为“国进民退”、“保大抑小”、“扶上抑下”；(2)二是上游价格向中下游转移，意味着一轮全面通胀或“滞胀”。有必要防范以“新周期”为名的投机行为，破坏供应方改革的初衷。

(1)案例1:通货膨胀没有向下传导，“国家进步，人民后退”

回顾2016年以来的经济走势，我们可以发现，自2016年以来，中国经济保持稳定，大宗商品价格快速上涨，导致ppi同比增速大幅反弹。但是，由于中小旅游在产业链中的弱势地位以及居民日常消费没有明显反弹，价格无法进一步向下传导。cpi同比增速没有跟随上升趋势，上游价格上涨限制了对下游产业的传导，而是“国家进退”，

具体来说，一是上游挤走中小旅游企业，中游企业利润增长率甚至下降，使中下游行业雪上加霜；第二，供给方改革更有利于国有企业利润的回收，而民营企业利润的回收主要是由于价格因素，民营企业除价格外所剩无几；第三，私人投资的反弹完全是由于价格因素，价格因素实际上继续同比下降，但私人投资一直低迷。因此，总体而言，本轮经济稳定运行良好，上游价格上涨并未传导至下游。国有企业明显挤出了民间资本，“民族进与民间退”问题突出。

图2:2:生产者价格指数的同比大幅上升并没有带动消费价格指数的同比上升，上游价格的下行传导是有限的

图3:上游挤出中小型旅游，中游企业利润增长率甚至下降

图4:自2016年以来，“国家进步了，人民退休了”——国有企业的利润大幅反弹，私营企业几乎没有什么东西可以提价

图5:私人投资的反弹全是价格因素，实际同比下降持续，私人投资一直低迷

(2)情景2:通货膨胀向下传导，导致“滞胀”或“全面通货膨胀”

尽管截至2017年8月，ppi没有向cpi传导，但我们不能排除第二种可能性:如果ppi同比持续时间过长，可能导致价格向下传导，当总需求面临下降的可能性时，中国将进入“滞胀”或“全面通胀”。

我们观察到，在实施去产能的过程中存在一些“运动”现象，很多小企业直接倒闭，根本没有“活路”。如果未来进行过度的“体育式”环保和供方改革来降低产能，大宗商品将继续上涨，行业中下游利润将大幅下降，行业中下游可能因“生存压力”而抬高商品价格。

同时，由于商品市场与金融市场联系紧密，金融市场可能进一步推动价格上涨，政策层需要警惕以“新周期”为名的投机行为，这将进一步导致价格水平的上升和向下传导。在总需求不会明显上升的情况下，中国将进入“滞胀”或“全面通胀”，这将对经济造成更严重的冲击。

综上所述，我们认为，在总需求大幅下降的情况下，如果未来通货膨胀没有向下传导，“国家进退”的现象将进一步明显，不利于经济内部驱动力的恢复；如果未来上游价格上涨存在向下传导，可能导致“全面通胀”或“滞胀”。不管怎样，政府都不高兴。

“四万亿元”的初衷是通过行政手段刺激需求，从而扭转经济周期。这一出发点是正确的，但最终，需求方的“体育”扩张导致了2012年至2015年的持续“通缩”；另一方面，当前“去产能”的初衷是通过行政手段减少供给，从而扭转经济周期，但“体育”去产能是否有可能导致“人为滞胀”？

就像“4万亿元”一样，任何具有正确初衷的政策都可能“太多”。政府需要高度警惕以“新周期”为名的投机行为，破坏供应方改革的初衷！

第四，大规模资产的配置:商品市场、股票市场结构城市和债券市场

1.关于商品市场，要警惕以“新周期”为名的投机。2017年下半年的大宗商品是一个大坑。供给方改革的初衷是“中医疗法”，而不是市场的“兴奋剂”。我们认为，由于政策层面是“稳定的”，很难维持“体育式”的环境保护和减容。此外，本轮商品价格上涨的“量价背离”是显而易见的。随着房地产投资和出口增长率的下降，商品价格的上涨缺乏总需求的支撑。需求方面的下降和政策方面的稳定意味着商品价格是“空”

2.关于股市，我们认为2017年下半年的结构性市场:一是在大宗商品价格下跌的趋势下，警惕“煤炭飞舞”成为大坑；第二，在“十九大”之后，证券公司的概念股可能会逆转；第三，熊安新区概念、混合所有制改革和其他机构分红股需要区分政策能否带来企业绩效的改善，以及“一醒一醉”。

3.对于2017年下半年债券市场的走势，我们认为2017年的债券市场将是“先苦后甜”。一方面，当前对“保持稳定”的需求远远超过其他因素，央行已经定下了“保持债券市场平稳运行”的基调。“货币政策收紧和去杠杆化”是一种市场误判，通过“降低标准+公开市场下跌”来解决资本结构问题。性问题和稳定市场预期的可能性；另一方面，“稳定”的基调和总需求下降，商品价格见顶又下跌，商品价格和经济数据在8月份急剧疲软，经济过热和通货膨胀上升的预期将是虚假的。预期的调整将有利于债券市场，并坚定地关注2017年下半年的牛市。