邓海清评美联储缩表:中国货币政策大概率＂不跟＂

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作者:邓海清，《克里斯蒂娜·菲茨渠道》首席经济学家；陈，“克里斯蒂娜·菲茨渠道”研究员

2017年9月21日(星期四)凌晨，美联储在9月份召开利率会议，保持联邦基金利率1%-1.25%的目标区间不变，从今年10月份开始，资产负债表有所缩减(减少)。该决议由联邦公开市场委员会一致通过。对此，克里斯蒂娜·菲茨频道发表了以下评论:

1.尽管美联储将长期利率预期下调了10个基点，至2.9%，因为美联储的时间表定于10月份超出市场预期，但美国债券收益率上升，美元走强，黄金走弱。自2017年以来，市场一直在激烈讨论美联储的紧缩政策，主要是因为自2015年12月美联储首次加息以来，市场已三次加息，更明显的是，美国经济正在良好复苏，通胀水平正在上升，这使得美联储有动机收缩其资产负债表。

美联储在9月份的利率会议上表示，它将在10月份开始收缩利率表，收缩速度快于预期，使美国债券收益率上升，美元走强。我们认为，虽然美联储对收缩进行了良好的市场预期引导，但美联储9月份宣布的收缩细节已被市场充分预期，即使是这一次，美联储也将长期利率下调了10个基点。然而，由于10月份开始收缩，收缩来得早于预期，超出了市场预期，导致美国债券收益率上升，美元走强，黄金走弱。

2.耶伦急于缩小自己的席位，或者这与耶伦明年2月任期届满有关，并打算攫取政治成就。美联储在9月份的利率会议上直接表示，它将在10月份开始收缩，这很匆忙。这可能主要是因为耶伦希望在任期内开始收缩。此外，特朗普是一只鸽子，他希望放松金融监管，这显然与耶伦的政策理念不符。因此，耶伦选择在10月份开始收缩是一个不错的选择，因为他的连任有很大的不确定性。

至于耶伦希望在任期内开始缩减席位的原因，可能主要是因为它有一个强大的政治标签。在正确的经济环境下，缩小规模一方面可以防止资产价格泡沫问题，另一方面也将成为耶伦自己的政治成就。对于可能不会连任的耶伦来说，借“缩小桌子”来有所作为可能意义重大。

3.美联储和“收缩的桌子”最大的悬念在于明年2月特朗普提名的新美联储主席能否实施耶伦的“收缩的桌子”计划。在我们看来，缩小席位有很大的悬念，这是一种鹰派的做法，而特朗普是一只鸽子，强调金融放松，这意味着特朗普提名的下一任美联储主席可能是一只鸽子。目前，美国经济和通胀水平的复苏并没有超出预期，美联储主席的个人风格可能会在政策决策中发挥重要作用。在特朗普提名下一任美联储主席可能是温和派的情况下，下一任主席是否会实施耶伦的“缩桌”计划可能面临一定的不确定性。

4.美国债务和美元之间最大的矛盾在于政治不确定性。一个典型的例子是，奥巴马在任期结束前大力推进tpp，但特朗普一上任就废除了tpp。在美联储9月份宣布利率会议后，美国债券收益率大幅上升近40个基点，美元指数自9月5日以来反弹至92.70的高点。美国债券收益率的大幅上升和美元指数的走强，反映出市场仍在“买入”美联储会议。

然而，我们需要提醒的是，目前美国债务与美元之间存在巨大的政治不确定性。因为特朗普的行为和下一任美联储主席的风格无法被清楚地掌握，这意味着未来的政策存在很大的不确定性。例如，在奥巴马总统2016年任期结束之前，他大力推动tpp，但特朗普上任后直接废除了tpp。因此，美联储未来主席和特朗普之间的不确定性将是当前美国债务和美元走势之间的最大矛盾。

5.美联储的“收缩”不会导致东南亚金融危机重现。市场担心，如果美联储开始收缩其资产负债表，将导致新兴市场国家的资金再次回流至美国，从而再次引发新一轮金融危机。我们不同意这一点。原因如下:第一，近年来，国际资本没有大量流入新兴市场国家，国际资本的大量流入是东南亚金融危机的祸根；第二，美国没有类似于20世纪90年代末“新经济”的故事。新兴市场国家仍然具有吸引力，这意味着很难吸引大量资金回流美国；第三，目前，美联储12月加息及其收缩的可持续性正面临一定的不确定性，其对市场的影响将不可避免地大大降低，引发一些危言耸听的金融危机。

6.中国的货币政策极有可能“不跟随”，2017年的债券市场将是“先苦后甜”。我们相信中国人民银行不会跟随美联储加息。首先，中国的货币政策高度独立。例如，在美联储于2015年12月加息后，中国人民银行也在2016年上半年维持了稳定且略微宽松的货币政策。第二，目前，美联储自己的降息政策面临着很大的不确定性，中国央行更不可能跟随加息。

至于债券市场，我们坚持认为，2017年下半年，中国债券市场将先苦后甜。由于下一任美联储主席是否会实施收缩存在很大的不确定性，且收缩的步伐仍相对温和，因此对市场的影响可能不会太大。此外，目前中美债券收益率存在很大的安全缓冲，对中国债券市场的影响只是短期情绪影响，不影响下半年的牛市。一方面，当前对“保持稳定”的需求远远超过其他因素，央行已经定下“保持债券市场平稳运行”的基调，有可能通过“降低RRR+跌破公开市场”解决资金结构性问题，稳定市场预期；另一方面，“稳定”的基调和总需求下降，商品价格见顶又下跌，商品价格和经济数据在8月份急剧疲软，经济过热和通货膨胀上升的预期将是虚假的。预期的调整将有利于债券市场，并坚定地关注2017年下半年的牛市。