人民币由贬转升关键是什么？社科院专家:逆周期因子作用显著

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从2015年811汇率改革前夕到2017年1月初，人民币兑美元中间价从约6.12贬值至约6.95，贬值幅度约为14%。然而，从2017年1月初至2017年9月初，人民币兑美元中间价从约6.95反弹至约6.57，升值幅度超过5%。

特别是自2017年5月中旬以来，人民币兑美元汇率一直在上升。一段时间以来，囤积了大量美元的出口企业开始大量结汇，兑换了大量美元的阿姨们开始抱怨，并把它们兑换成人民币。在市场上，人民币对美元贬值的预期从之前的峰值，一夜之间变成了新一轮的人民币升值预期。除非不出意外，中国国际收支的非储备金融账户(即市场通常所说的资本账户)将在2017年下半年再次转为盈余，中国外汇储备规模预计将以更快的速度反弹。

这一变化的关键在于，今年5月，中国人民银行在人民币兑美元汇率中间价机制中增加了第三个模块，即所谓的反周期调整因素。

从2016年初到2017年5月中旬，人民币对美元中间价的定价机制同时涉及两个因素，一是前一天人民币对美元的收盘价，二是过去24小时内保持人民币对一篮子货币汇率不变所需的人民币对美元的波动幅度。指的是前一天人民币对美元的收盘价，其实质是指国内外汇市场的供求情况。指的是过去24小时人民币对一篮子货币的汇率，其实质是通过保持有效汇率大致稳定来稳定对外贸易的国际竞争力，但同时也给短期汇率波动带来了外部不确定性(噪音)。

然而，811汇率改革后，市场上形成了人民币对美元贬值的预期(这种预期与经济基本面、国内系统性金融风险上升的感觉以及贬值预期下竞争性汇率行为的羊群效应有关)。因此，从前一天人民币对美元的收盘价来看，人民币对美元的中间价一直面临贬值压力。这种持续的贬值压力，加上人民币相对于一篮子货币的汇率，形成了一种独特的“非对称贬值”模式。

当美元本身走势强劲时，为了保持人民币对一篮子货币的汇率不变，人民币对美元贬值是必要的。此外，参考前一天收盘价的维度也意味着人民币对美元的贬值。因此，在“前一天收盘价+一篮子汇率”的双因素定价模型下，这意味着人民币对美元的快速贬值。相反，当美元本身疲软时，为了保持人民币对一篮子货币的汇率不变，人民币对美元升值是必要的。但是，考虑到前一天收盘价这一维度意味着人民币对美元贬值(国内市场美元持续短缺)，这两个维度的上下压力被大致对冲，最终结果是人民币对美元的中间价保持大致稳定。换句话说，这就形成了一种不对称的贬值模式:一旦美元走强，人民币对一篮子货币的汇率就会持平，但人民币对美元的汇率就会贬值；一旦美元走弱，人民币对美元的汇率就会变平，但人民币对一篮子货币的汇率就会贬值。如图1所示，在2016年上半年和2017年1月至5月初的两个时期，人民币对美元的汇率大致持平，但人民币对cfets篮子的汇率显示大幅贬值；2016年下半年，人民币相对于cfets篮子总体稳定，但相对于美元大幅贬值。

图1引入反周期因素后，人民币非对称贬值格局逆转(数据来源:ceic)

人民币非对称贬值模式对中国政府有两个不利后果。第一，这意味着在市场上交易空人民币的交易者将在不亏损的情况下获得稳定的利润(当美元本身坚挺时赚钱，当美元本身疲软时保护资本)，从而鼓励了空人民币的交易，这也意味着外汇储备将继续流失；其次，这意味着当美元走弱时，有效汇率贬值，而人民币盯住美元，这很容易给正在兴起的贸易保护主义的特朗普政府提供操纵汇率的借口。

正是在上述背景下，中国人民银行今年5月宣布，将在人民币兑美元中间价机制中引入第三个因素，即反周期调整因素。根据央行今年第一季度货币政策执行报告的相关栏目披露，引入这一因素的目的正是为了在参考前一天收盘价时，直接对冲国内外汇市场供求水平持续贬值的压力。央行表示，国内外汇市场面临持续贬值压力的原因在于外汇交易者的非理性羊群效应，这种效应偏离了中国经济复苏的基本面。

那么，引入反周期调整因素的效果是什么？

首先，我们看到，在引入反周期调整因素后，人民币兑美元中间价开始大幅升值；

其次，从图2可以看出，今年5月下旬以来人民币兑美元中间价的升值与美元指数本身的走弱密切相关。笔者认为，在现行的人民币兑美元中间价定价模型的三个因素中，反周期调整因素的引入几乎完全抵消了前一天收盘价的影响，这使得参考一篮子货币空汇率的因素的影响更加突出。换句话说，今年5月底以后，人民币汇率的定价机制基本上相当于钉住一篮子货币的汇率制度。

图2自2017年6月以来，人民币对美元的升值与美元指数的疲软密切相关(资料来源:中欧倡议)

第三，从图1可以看出，自引入反周期调整因素以来，人民币“非对称贬值”的格局也发生了重要变化。特别是今年8月份以来，一方面人民币对美元的中间价迅速升值，另一方面人民币对一篮子货币的汇率也有所上升(从7月底的92.7上升到9月初的94.4)。“不对称贬值”的模式变成了“双升”。

从上述效应中不难看出，引入反周期因素的短期效应对中国人民银行来说非常显著，它逆转了市场单边贬值预期，有助于稳定资本流动和外汇储备。这对于十九大前保持国内经济稳定非常有帮助。

但是，我认为，新的人民币汇率形成机制仍然面临以下问题、考验或不确定性:

首先，如上所述，目前人民币对美元的升值压力主要来自美元汇率本身的下降(尤其是美元对欧元汇率的下行压力)。一旦未来国际经济或政治环境发生重大变化，美元指数将再次开始走强，那么人民币兑美元中间价将如何变化仍不确定。

第二，如果美元指数继续走弱，导致人民币兑美元汇率和人民币兑美元汇率过快上涨，这是否会导致人民币汇率再次被高估，对中国出口增长产生负面影响，还是会再次引发热钱流入，滋生新的资产价格泡沫？换句话说，当市场出现反向非理性羊群行为(即人们借美元兑换人民币进行套利)时，央行会利用反周期调整因素抑制人民币过度升值吗？

第三，中国人民银行目前通过引入反周期调整因素推动人民币兑美元升值的做法，与特朗普政府的对华贸易保护主义密切相关。然而，如果特朗普政府不理解这一点，它仍将对中国发起贸易保护主义。那么，中国人民银行将如何反击？人民币对美元的汇率应该保持稳定，还是应该大幅贬值？

第四，人民币加入sdr货币篮子后，人民币汇率形成机制发生了多次变化。与811汇率改革后短期内人民币兑美元中间价直接等于前一天收盘价相比，在修正后的人民币汇率形成机制中，国内市场供求的影响越来越小。这是否会让imf考虑重新评估人民币汇率形成机制，指责中国央行再次干预人民币汇率，并威胁将人民币从sdr货币篮子中剔除？在当今动荡的国际环境中，有必要考虑更多的步骤。

最后，作者一再强调，自由浮动是大型开放经济体的最佳汇率形成机制。与一篮子汇率制度挂钩相当于让汇率的制定受制于全球外汇市场的波动，而这只能由严重依赖外贸和资本流动的小经济体长期实施。既然中国人民银行已经成功打消了市场单边升值的预期，中国人民银行应该加快人民币汇率形成机制的改革。自然，改革的方向是提高国内市场供求对每日汇率开盘价的影响，而不是在811后偏离国内市场供求。

(作者张明，平安证券首席经济学家，中国社会科学院世界经济与政治科学研究所研究员，授权中国经济网发表原文，原文首次在英国《金融时报》中文网站上发表。(