“去杠杆”重在改善债务结构和金融结构

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中国共产党第十九次全国代表大会报告指出，要建立现代经济体系，经济发展的重点必须放在实体经济上，提高供给体系的质量应该是主要方向，这样才能显著增强中国的经济质量优势。

在企业经营过程中，由于业务往来和金融交易，负债不可避免地会发生。因此，“去杠杆化”的含义不是将实体的负债率降低到0，而是将杠杆率降低到有效防范风险的门槛，从而避免因杠杆率过高而导致财务风险的集中发生。对于实体企业来说，关键问题在于调整债务结构，即减少流动负债，增加中长期负债。第十九次全国代表大会的报告还指出，有必要完善金融监管体系，保持无系统性金融风险的底线。实体企业的债务结构主要由财务结构决定。因此，要改善实体企业的债务结构，就必须调整财务结构，增加直接融资的比重。

如何形成工业债务

尽管“去杠杆化”这个词很流行，但它的含义还没有被彻底研究过。在英语中，“去杠杆化”一词中“去”的意思是离开、去除、否认等。在汉语中，“去”有消除和摆脱的意思。将这些含义纳入其中，“去杠杆化”的含义是消除债务、摆脱债务、留下债务等。这提出了一个基本问题:从主观意愿来看，“去杠杆化”是否意味着要求一个国家或地区的实体、金融机构和政府部门将总债务降至(或降至)“0”？就客观机制而言，对于任何一个国家或地区来说，实体、金融机构和政府财政的债务在总体上和发展趋势上都可能降至“0”？要找出这个问题，我们需要找出债务是如何发生的。

以实体企业为例，其经营中的债务主要由两种机制引起:一是业务联系。实体之间的商业交易不像人们在农贸市场购物，农贸市场可以同时实现货币和商品的支付。在大多数情况下，总是会有这样的情况，例如买方先向卖方付款，然后供应货物，或者卖方先向买方供货，然后再支付货物，还会有卖方供应货物几次，买方支付一次账单，或者买方支付几次货物，卖方供应一次货物的情况。在这些情况下，买方先付款或卖方先供货将不可避免地导致对方债务的形成。交易规模越大，债务金额越大。如果交易双方要求对方同时以货币和商品的形式进行交易，交易就不能实现，实体企业就不能正常运作，市场经济就不存在。从这个意义上说，实体间债务的形成是由市场经济的内在机制决定的。第二，借钱。在经营过程中，由于各种原因，总会有一些实体处于资金周转不灵的状态，总会有一些实体处于资金暂时闲置的状态，必然会出现前者向后者借钱的现象。在长期发展中，这种资本借贷形成了一种金融机制，借贷方式也随着市场的发展而增加。有许多机制，如存款和贷款、债券、信托、租赁、典当、担保等。现代金融市场就是基于这一系列的操作。从这个意义上说，没有各种债务工具就没有金融。

从1998年到2016年的18年间，中国规模以上工业企业的“应收账款”金额从12612.73亿元增加到12600亿元，增幅约为9倍。这些数额的债务大致上是企业之间的商业交易所形成的债务。对于规模以上的工业企业，“应收账款”约占总负债的20%(2016年为21.14%)。如果规模以上的工业企业不存在“应交税金”、“拖欠工资”等负债，那么“总负债”减去“应收账款”的剩余部分可视为由其金融贷款构成，因此，金融贷款约占总负债的80%。如果我们不关注这些负债的数量或比例，而是关注这些负债的来源和性质，那么它们对于规模以上工业企业的正常经营是必不可少的。此外，适度负债是规模以上工业企业增加利润的重要机制。内在机制是在资产利润率不变的情况下，由于借入资金的利率低于资产利润率，通过适当增加负债，实体企业经营的资产总规模将扩大，从而增加其利润规模。从这个意义上说，适当的负债有积极的影响。此外，债务基金也是实体资产重组、公司并购、扭亏为盈等的重要机制。也是经济结构调整的重要机制。因此，我们不应简单地评估债务承诺水平和负效应债务比率。

改善企业债务结构

如果“去杠杆化”意味着将负债率降低到0，那么对于规模以上的工业企业，就有必要“清除”负债形成的资产。2016年，106.8万亿元的总资产将减去59.6万亿元，规模以上工业企业经营规模将减少55.8%。这不仅会相应地影响到规模以上工业企业创造的工业增加值(即它们创造的国内生产总值)、就业规模等诸多方面，还会相应地影响到相关金融机构(如商业银行的贷款余额规模)以及与其相关的其他实体的经营规模。这实际上意味着经济运行秩序的混乱，甚至经济崩溃。“去杠杆化”绝不意味着将规模以上工业企业的杠杆率降至0。相应地，“去杠杆化”并不意味着将其他实际工业部门的杠杆比率降至0。

“去杠杆化”的真正含义应该是将杠杆比率降低到有效防范风险的门槛。对于实体企业来说，要避免因杠杆率过高而导致的财务风险集中发生。规模以上工业企业的资产负债率在2013年至2016年的四年间呈下降趋势，从58.07%下降到55.08%，降幅约为3个百分点。与发达国家的工业企业相比，这一负债水平并不太高，因此风险一般是可控的。在这种背景下，“在控制总杠杆率的前提下，把降低企业杠杆率作为重中之重”的内在含义集中在企业的债务结构上。

在深化供应方结构改革的过程中，有三个要点:第一，应努力降低与去产能和去库存直接相关的工业部门及其企业的债务比率。特别是要降低钢铁、煤炭、电解铝、水泥、平板玻璃和造船等行业的负债率。第二，要努力消除“僵尸企业”的负债率，即对那些技术落后、效率低下、缺乏市场销售和长期经营亏损的实体，不仅要通过增加债务资金继续“输血”，还要通过破产处置或并购来消除债务。第三，努力降低甚至消除严重污染环境、长期治理不力的实体的杠杆率，促进绿色经济发展。同时，对于那些技术先进、产品销售好、盈利能力高的实体，不仅要减少债务资金的供给，还要及时满足其借贷需求。

实体企业的负债可分为流动负债和中长期负债(即非流动负债，下同)。这两种类型的负债对业务运营有不同的影响。尽管2011年以来，规模以上工业企业流动负债占总负债的比例有所下降(从83.47%降至80.99%)，但仍处于较高水平。流动负债是实体企业当年需要支付本金和利息的债务，对实体企业的经营起到积极和重要的支持作用。然而，高比例的流动负债也直接意味着实体企业的经营正遭受严重的流动性风险。一旦产品销售不顺利(因此，很难归还资金)，就很难借新债来偿还旧债，并且缺乏新的投资者来提供增量资金等。，他们可能面临金融危机的挑战。2015年规模以上工业企业总资产102.34万亿元，流动负债46.92万亿元。这不仅严重影响了这些企业运营的稳定性，而且使它们几乎每天都在寻找新的资金来补充现金流，以防范金融风险。与海外企业相比，中资企业负债率的真正问题在于流动负债比例过高。换句话说，海外企业的资产负债率并不低于中资企业，但其流动负债占比相对较低，而中长期负债占比相对较高。在资产负债表右栏的一级账户中，“中长期负债”位于“流动负债”和“所有者权益”之间，具有负债性质和准资本功能。从债务的性质来看，中长期债务也是债务，需要在到期时偿还。因此，它被算作债务。从准资本功能来看，中长期债务有利于稳定实体企业的资产规模，促进其中长期发展；同时，这些债务不是当年需要还本付息的资金，有利于缓解实体企业的流动性风险，不会导致当年的财务危机。在中长期债务由债券发行形成的条件下，根据中长期债务的特点，实体企业也可以向商业银行等金融机构借入一定数量的一年期贷款。从这个角度来看，“去杠杆化”的重点应该是降低实体流动性负债的比例，增加其中长期债务的比例，即调整债务期限结构。

深度调整金融结构

除商业交易外，实体企业的债务主要是通过金融借贷形成的，因此金融结构决定了实体企业的债务结构。截至2017年3月底，社会融资存量规模达到162.82万亿元，但属于资本金的“非金融企业内资股”仅达到6.07万亿元，占社会融资存量规模的3.72%。这反映出金融机制向实体提供的绝大多数资金是债务资金。在这种背景下，规模以上工业企业的资产负债率不容易达到55.08%(2016年)。同时表明，要降低实体企业的杠杆率，必须大力推进社会融资存量规模的结构调整，即降低债务融资规模比例，提高资本融资比例。因此，以实体企业为重点的“去杠杆化”只有在深入调整财务结构(即资金供给结构)时才能实施。

中国的金融主要是间接金融，商业银行和其他金融机构在金融资源配置中起着决定性的作用。首先，银行业金融机构的总资产和负债高于同期社会融资存量。这意味着银行业金融机构配置的金融资源规模超过了社会融资存量规模的统计范围。二是银行业金融机构的资产增长率和债务增长率明显高于同期国内生产总值增长率。这意味着整个社会有更多的资金集中到银行业金融机构，并通过银行业金融机构进行分配。第三，由于银行业金融机构主要关注存款和贷款，通过这一机制流出的资金只能是债务资金。特别是，《商业银行法》第43条规定，商业银行“不得投资于非自用不动产或非银行金融机构和企业”，这就限制了它们的借贷资金。

在金融资源主要由银行业金融机构配置，银行业金融机构释放的资金只能是债务资金的情况下，一般实体很难降低资产负债率。其内在机制是，只有当资本资金的增长率超过借款资金的增长率时，实体企业才能不断获得足够的经营所需的资本资金，才能满足其业务拓展所需的资金量，降低整体资产负债率。然而，在间接金融体系中，这种趋势难以有效形成。显然，在实体企业范围内采取措施，降低实体企业的杠杆率并将其控制在合理范围内是远远不够的。更重要的是深化金融体制改革，大力发展资本市场，提高直接融资比重，为实体企业提供源源不断的充足资金和准资金。从这个角度看，实体企业“去杠杆化”的操作重点在于深化金融体制改革。