专题报告：万亿银行资金何往？重点流向基建地产

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7月25日，国家金融发展实验室和浙商银行发布了《钱在哪里:大资本管理框架下的资本流动与机制》报告(以下简称报告)，详细阐述了金融机构的资本流动与机制。

报告作者、国家金融与发展实验室副主任、浙商银行首席经济学家尹剑锋认为，广义货币m2不再能反映中国货币的全部规模，他创造了一个总信贷指标，央行官员称之为新的、更全面的货币政策指标。

尹剑锋通过对信贷总量的分析发现，尽管企业仍是资金流动的主体，但在2009年金融危机之后，更多的资金流向了地方政府和居民。尹剑锋进一步分析发现，上述两个部门对应的行业实际上主要是基础设施和房地产。也就是说，大部分资金主要流向这两个行业。在传统银行贷款中，与房地产直接和间接相关的贷款占2015年的56%。

该报告还分析了资金的来源和未来流向。研究结果表明，资金仍主要来自银行，在未来经济结构调整过程中，预计资本将更多地流向消费和工业。

专注于基础设施和房地产的数万亿资金流向了哪里？尹剑锋通过研究总信贷的资本流动发现，其主要目的地是基础设施和房地产。

信贷总量是反映尹剑锋结构的宏观金融指标。尹剑锋认为，广义货币m2已不能反映中国货币的全部规模:2009年，信贷总量仅占m2的88%，到2016年，信贷总量相当于m2的1.2倍。换句话说，20%的货币不包括在m2的统计中。

他发现，货币是银行的负债，它只对应于银行资产方的信贷创造活动，而不能反映包括非银行金融机构在内的整个金融部门的总体金融能力。

在报告的新闻发布会上，中国人民银行货币政策部副主任李斌将信贷总量作为一个新的、更全面的货币政策指标进行了评估。李斌承认，由于同行、股权投资和金融创新的变化，m2带来的风潮越来越大。

信贷总额包括政府、居民和企业等非金融部门的所有债务融资，相当于包括银行在内的整个金融部门的资产。尹剑锋认为，这一信贷总额能够反映整个社会的真实资金数额。

尹剑锋表示，根据信贷总量统计指标，到2016年，非金融领域债务融资总量将达到182万亿元，广义货币m2将达到152万亿元，信贷总量是广义货币供应量的1.2倍。

至于资金流向哪里，尹剑锋明确指出，尽管企业仍是资金流动的主体，但在2009年金融危机之后，更多的资金流向了地方政府和居民。

数据显示，2016年，在近182万亿元的信贷总额中，政府部门占36.8万亿元，约占20%，比2009年增长5个百分点。其中，中央政府比重从2009年的11%下降到2016年的7%，而同期地方政府比重从4%上升到14%；非金融企业为110.8万亿元，占总量的71%，2009年为61%；住宅部门为34.3万亿元，占2009年的15%，2016年为19%。

尹剑锋进一步分析发现，地方政府和居民的相应产业实际上主要是基础设施和房地产。

虽然资金来源是多样化的，但资金的流动仍然倾向于房地产，包括与此直接相关的房地产企业贷款、个人抵押贷款和与此间接相关的基础设施项目。可以看出，非银行金融机构在获得包括银行资金在内的融资后，其相当大一部分的资本利用进入了地方政府的基础设施和房地产项目。

尹剑锋以基金信托为例。在2016年底的17万亿元规模中，地方基础产业投资规模为2.7万亿元，占16%；房地产投资1.4万亿元，占8%；如果不考虑投资工商企业和购买债券等资本利用项目中与地方政府和房地产相关的融资，至少有24%的资本信托投资于地方政府基础设施和房地产项目。

至于其他非银行金融机构对资金的使用，如保险债权投资计划，几乎都归因于此。据尹剑锋粗略估计，非银行金融机构向实体部门提供的25万亿元资金中，至少有30%，即约8万亿元，与地方政府基础设施和房地产项目有关。

除了非银行金融机构使用资金，传统银行信贷也是如此。从境内外货币信贷的行业结构来看，尹剑锋将个人贷款(主要是抵押贷款)、消防(金融房地产)和传统服务业(主要是基础设施相关)进行了合并，2015年与房地产直接和间接相关的贷款占56%。根据2016年的情况计算，按50%的比例，该行目前约60万亿元的信贷与基础设施房地产有关。这部分信贷，加上银行持有的地方政府债券(约10万亿元)、城市投资债券(约1.2万亿元)和银行通过非银行金融机构融资间接投资于地方基础设施和房地产的资金(约8万亿元)，总敞口近80万亿元，占银行资产的40%。

总之，近年来发展迅速的银行信贷、非银行金融机构资金和债券市场，都在相当程度上成为金融资源向基础设施房地产倾斜的渠道。

资金主要来自银行市场。钱从哪里来？报告显示资金主要来自银行。总体而言，在非金融领域的信贷总量中，银行信贷占近88%。

尹剑锋统计了银行信贷创造的各种渠道。他介绍说，一方面，作为传统的银行业务，银行信贷占整个银行信贷创造的比例下降了；另一方面，随着银行非信贷业务的发展，传统信贷以外的信贷创造活动成为银行资产业务增长的驱动力。

根据报告中的数据，2016年，银行持有的非金融债券达到26.8万亿元，占非金融债券存量的60%以上。此外，银行通过表外业务(如银行-信贷-政府合作和委托贷款)开展的信贷创造活动也发展迅速。因此，总体而言，在非金融部门的信贷总量中，银行信贷仍高达近88%。当然，银行的份额有所下降，而非银行金融机构的份额有上升趋势。

尹剑锋认为，从非银行金融机构的信贷创造活动来看，非银行金融机构持有的非金融债券最为重要，但它们在非银行金融机构信贷总额中所占的份额正在下降，份额上升主要是由于委托贷款、信托和保险的信贷创造。到2016年，在非金融领域的信贷总量中，非银行金融机构的信贷比例已上升至11%以上。

货币，用信贷总量来描述，实际上是非金融部门的债务。因此，资金流的变化决定了杠杆率(债务/gdp)的分布。2016年，非金融部门的总体杠杆率(总信贷/gdp)仍在上升，但增速正在放缓。2016年，整体杠杆率约为244%，比2015年上升了12个百分点，而2015年比2014年上升了21个百分点。与上述整个信贷领域的变化一致，杠杆率增速放缓主要是由于非金融企业在去杠杆化方面取得的进展。同时，中央政府杠杆率保持不变，地方政府杠杆率和住宅部门杠杆率分别比2015年提高了8个和5个百分点。

关于经济结构调整导致资本流动的报告还讨论了市场关心的另一个问题，资金应该流向哪里？

尹剑锋表示，近年来，国内市场资金主要流向与房地产和基础设施直接相关的领域，反映出一些问题，经济结构调整过程中出现了资产短缺。目前，国民经济结构转型明显好转。从产业结构来看，服务业发展很快，与第二产业相比，服务业的劳动生产率正在下降。从需求结构来看，随着2010年家庭储蓄率达到峰值，整个国民经济的储蓄率开始达到峰值并下降，消费时代即将到来。因此，需求结构也在变化。

从投资结构的角度来看，报告比较了各行业的投资比例。结果表明，包括信息技术在内的其他服务业投资比重迅速增加，投资结构也在发生变化。

从企业的角度来看，如果只考察工业企业，工业企业的微观杠杆率和资产负债率将明显下降。所有这些都表明，我国的经济结构调整取得了重要进展。未来，资金应该从与基础设施和房地产直接或间接相关的领域流向这些行业。

在银行层面，银行也在考虑如何定位其资产管理产品，以及将资金投资到哪里。浙商银行行长刘晓春表示，应根据理财需求，对我行理财业务进行专业筛选、整合和整合，形成可靠、低风险的资产保全金融服务计划。在满足客户需求的前提下，支持实体经济的发展。

浙商银行个人银行部总经理陶蓉告诉《财经》记者，浙商银行致力于为客户提供一揽子流动性解决方案。今后，我们将寻求建立一个能够整合各种资产管理产品、使参与者多样化并寻求监管机构支持的银行间转账和流通市场。

《财经》记者李德尚雨/杨文·洪秀/编辑(实习生张寒也为本文撰稿)