十九大前瞻——深挖政治局会议的“稳”字密码

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作者:邓海清，九州证券全球首席经济学家，金融四十论坛特邀研究员；大资产管理渠道研究员陈2017年7月24日，中共中央政治局召开会议，分析研究当前经济形势，部署下半年经济工作。习近平主持了会议。

通过计算政治局会议的时间和内容，我们可以发现政治局会议讨论经济和财政问题的时间基本上是固定的，即第一个月(四月、七月、十月)和十二月后的前三个季度。因此，解读政治局会议的核心是将今年(7月)和去年(4月)政治局会议的内容与经济和金融问题进行比较。

从时间上看，这次会议可能是第十九次全国代表大会之前最后一次重要的经济金融会议，因此这次会议对于展望第十九次全国代表大会具有重要意义。

我们的主要结论如下:第一，在这次会议上，对“稳定”的要求超过了过去，“稳定”的内涵与过去有本质的不同；其次，针对两类软约束主体提出了不同的解决方案，即僵尸企业优胜劣汰和地方债务控制增加；第三，房地产的调整是“稳定的”。我们认为，租赁和土地供应是“长期机制”的关键，“房地产崩盘论”令人担忧；第四，整顿金融混乱，核心是为实体经济服务，而不是为了整顿而整顿。在服务实体经济的背景下，监管与协调应该是“严格监管+平准货币”，利率继续上升的条件不具备。

第一，中央政治局会议的核心是“稳定”，但“这种稳定”不是“其他稳定”

关于这次中央政治局会议，我们认为，从时间上看，这次中央政治局会议是十九大前夕的一次重要会议，它对“稳定”的要求自然超过了以往的要求。同时，其他政策目标也需要逐步让位于“稳定”的政治目标。本次会议“稳定”的突出性和重要性不言而喻，与7月14日至15日召开的全国金融工作会议“风险防范”的主旨相吻合，体现了“保持稳定”政策的连续性和连贯性。

首先，我们应该阐述我们对经济基本面的看法，这是理解“稳定”的前提。这次会议对中国经济的评价是积极的。报告明确指出，“上半年经济运行在合理区间，主要指标好于预期”，这是2013年以来政治局会议上最乐观的经济评价。这与我们2016年初的长期判断“中国经济的L型拐点已经过去，中国经济不可避免地会犯大错误”相吻合，也与我们2017年的中短期判断“2017年中国经济先高后低，但没有二次探底”相吻合。

与过去相比，这种“稳定”不是另一种“稳定”，不同时期“稳定”的内涵有本质的不同。在过去的经济衰退中，“稳定”的核心是通过刺激政策和增加杠杆来稳定经济增长和避免经济快速下滑；在当前经济复苏时期，“稳定”的含义主要是化解风险、消除隐患，包括防范金融系统性风险、稳定房地产市场，也包括“防范风险处置引发的风险”。

具体来说，我们可以从三个方面得到证实:

第一，报告中几乎直截了当地说:“各党派都要努力维护社会大局的稳定，各尽其责，为召开中国共产党第十九次全国代表大会创造良好的环境”，这充分说明政治局会议要强调政治性，即在召开第十九次全国代表大会之前，要保证社会大局百分之百“稳定”。

第二，我们发现以前的政治局会议报告总是有“争取稳定的总基调”，但特别的一点是，这次会议报告的总基调是“更好地把握稳定与进步的关系，把握平衡，把握机遇，把握程度”，这也是这次政治局会议对“稳定”的要求。

第三，本次会议再次强调“确保系统性金融风险底线不发生”的态度比上次“确保系统性金融风险不发生”的声明更加坚定，“底线思维”更加突出，这都体现了本次会议的核心是“稳定”。

第二，“软约束”是不同的判断:僵尸企业“优胜劣汰”，地方债务“包含增量”

关于“僵尸企业”问题，2017年2月28日中央财经领导小组会议、7月14日至15日第五次全国金融工作会议、7月24日中央政治局会议都强调了这一点，习近平出席了三次会议，规格很高。相应地，对于地方政府债务问题，财政工作会议强调“终身问责、事后追究责任”等。，防止地方政府债务问题。因此，不难看出“僵尸企业”和地方政府债务问题都引起了政府的高度重视。

此前，中国最大的金融系统风险是资本外逃，其他主要风险点包括房地产、债券市场、银行间空转账等。自2016年以来，风险预防的政策重点确实是在上述领域。2017年下半年，随着上述风险点的逐步解决，风险防范的重点可能转向“软约束”。

原因是我们一直认为，中国经济金融体系高杠杆的根源不在于金融体系，而在于“僵尸企业”和地方政府等软约束主体。因为这些部门对资金不太敏感，所以他们有很强的动机增加杠杆。同时，由于这些主体占用了太多的金融服务等社会资源，对民营企业产生了明显的挤出效应，导致了资源的错配，从而极大地损害了中国经济和金融的长期健康发展趋势。

关于“僵尸企业”和地方政府债务问题，本次会议的重点之一是会议明确指出了这两类主体的不同处置路径:

(一)抓住“僵尸企业”的牛鼻子，多利用市场机制，实现优胜劣汰。这意味着政府的无形担保将从政策上一步一步地被明确打破，国有企业违约进一步扩大是大势所趋。

(二)积极稳妥化解地方政府债务风险，有效规范地方政府债务融资，坚决遏制隐性债务增加。对于地方政府债务问题，更多的是一种认识“存量”和抑制“增量”的解决方案。

因此，总体而言，“僵尸企业”的实质性违约将进一步扩大，“地方政府债务”更加强调抑制增长，对股票持保守态度，这意味着未来两类“软约束”主体将完全不同。

第三，房地产的基调是“稳定”，而“房地产崩盘论”令人担忧

中共中央政治局会议强调“稳定房地产市场，坚持政策连续性和稳定性，加快建立长效机制”，这与4月25日会议强调“加快形成促进房地产市场稳定发展的长效机制”相比，凸显了对房地产市场的稳定态度，呼应了本次会议“稳定”的总基调，同时也与政策层稳定房地产市场的态度相一致。

我们认为，发展房屋租赁市场和完善土地供应体系是房地产长效机制的核心。房地产市场需要同时解决需求和供给问题。当前政府解决需求问题的药方是限制房地产投机和发展租赁，而解决供应问题的药方是改善土地供应体系。

住房租赁的核心是解决年轻人的住房需求，而过去经济适用房的核心是解决低收入人群的需求。根据我国的实际情况，房屋租赁是一种比较合理的解决方案，因为房屋租赁具有周期短的特点，可以更加灵活地解决供需之间的匹配问题。

一般来说，一方面，稳定房地产市场意味着房地产价格没有“大起大落”，认为房地产价格“崩盘”是有偏见的；另一方面，在建立房地产长效机制和增加土地供给的政策引导下，房地产价格对房地产投资的传导可能会大大减弱，房地产价格的放缓不会导致房地产投资的大幅下降。“房地产正在拖累中国经济”的说法是错误的。

第四，整顿金融混乱的核心是“服务实体”，货币政策仍将“不宽松”

7月14日至15日，第五次全国金融工作会议明确提出“整顿金融秩序”，中央政治局再次提出“深入扎实地整顿金融秩序”，表明“从严监管”的大趋势不会改变。

中共中央政治局会议指出，“要彻底、扎实地治理金融混乱，加强金融监管和协调，提高金融服务实体经济的效率和水平”，这表明治理金融混乱的根本在于服务实体经济，即严格的金融监管和适度的货币政策变动都是为了更好地服务实体经济，不能简单地为了治理而治理。

从整顿金融混乱的范围来看，将逐步从中心向外围扩展，整顿互联网金融和地方交流的力度将继续加大。从整顿金融混乱的层面来看，它逐渐从暂时的解决方案走向永久的解决方案，从与大老虎搏斗的阶段走向系统的标准化。

加强监督和协调，核心在于国务院金融稳定发展委员会，中央银行承担“办公室”的角色。国务院金融稳定发展委员会是2013年成立的金融监管协调部际联席会议的升级版。从以前的“横向协调”到现在的“纵向协调”，监管协调系统已经从1.0版正式升级到2.0版。

至于货币政策，我们认为货币政策不会收紧，并将自5月份起保持“货币政策中性”。主要原因是:

一方面，空.没有进一步收紧货币政策例如，在4月份，“严格监管+货币紧缩”的政策造成了三起股票和债券交易商被杀以及经济大幅下滑的风险。这显然是政策层不愿看到的情况。在金融监管严格的背景下，货币政策没有紧缩政策/”

另一方面，收紧货币政策与服务实体经济背道而驰。回顾过去，历史上“降低实体经济融资成本”的时期是2014-2016年，也就是货币宽松时期。虽然我们认为货币政策回归宽松的可能性为零，但强调“降低实体经济融资成本”至少意味着货币政策不能再收紧，因为收紧货币政策将不可避免地导致实体经济融资成本进一步上升。

5.股市“长期健康牛”；债券市场“波动缓慢”

1.关于股市，我们仍然对股市的长期健康趋势持乐观态度。我们一直认为，中国经济的长期“L”型拐点已经过去，企业利润的逐步提高将推动中国股市走出基本面驱动的长期健康牛市。2017年上半年的经济和股市数据也充分证实了我们的判断。

这次政治局会议明确指出，2017年上半年，经济平稳好转，主要指标好于预期，经济结构不断优化，这将进一步验证中国不可能在2017年出现“二次探底”。有了金融工作会议等利好政策，我们仍然对中国股市的长期健康趋势持乐观态度。

2.关于债券市场，我们重申，2017年下半年的债券市场是一个“慢牛”，既不是“债务熊”，也不是“疯牛”。本次会议对债券市场的影响主要在于三个方面:

首先，在“保持稳定”的政策和“金融服务实体经济”的说法下，政策组合只能是“严格监管+平准货币”，这意味着货币政策的平准将支撑债券牛市；

二是金融监管政策从制度监管转向对融资主体的约束，这有可能解决“僵尸企业”和地方政府等“软约束”主体的融资黑洞问题，从而大大减少信用债券的供给，减缓国债和国债的挤出效应，从而有利于债券市场；

第三，在经济繁荣的前提下，一些投资者对经济预期过于悲观，存在修正的可能。此外，央行不能回到2015-2016年明显宽松的时代。2017年，“债券市场疯狂牛市”的可能性为零，债券市场只能是“震荡中的慢牛市”。