民生宏观：美国加息进入下半程 人民币波动或走强

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文/民生证券研究所宏观固定收益研究部主任

报告摘要

12月fomc会议:

关于加息:美联储将利率上调25个基点，并将基准利率上调至1.25%-1.50%。位图显示，2018年中国将三次加息。关于增长:美联储将2018年和2019年的国内生产总值增长率分别提高到2.5%和2.1%。关于通胀:通胀是美联储在未来加息过程中会关注的一个重要变量。美联储维持了对2018年和2019年通胀的预期(1.9%)

市场反应:市场的充分预期没有引起剧烈波动

市场预期将全面加息，而资产市场的反应却很平淡:从宣布加息决议后的三个小时窗口来看，美元指数从93.80跌至93.40，道琼斯指数(24585.4297，80.63，0.33%)和纳斯达克指数(6875.7988，13.48，0.20%)上涨，S&P 500股市小幅下跌。Comex金色玫瑰

从空:未来加息的长期来看，美国加息将进入下半年

美国加息进入下半年:从空未来可能加息、经济对加息的容忍度以及加息对公共债务的影响来看，我们认为美国货币紧缩周期正走向下半年，我们需要警惕金融市场的情绪逆转

判断美元和人民币走势:在美国加息的后半段，美元将会走弱，人民币将会波动或走强

在加息周期即将结束的预期下，美元可能会走弱:金融市场对同一事件的重复定价往往会走弱。明年加息两三次后，市场将预期加息周期结束，从而将流动性转变为更加乐观的情绪。届时，加息对美元的影响将呈现相反的方向(在加息周期结束的预期下，美元可能会走弱)

如果美元不太强势，人民币也不会太弱:美联储加息后，人民币兑美元中间价大幅上涨218个基点。总体而言，人民币汇率保持双向波动，目前主要跟随外部市场的变化。年末对应最后一波套期保值重定价窗口，可能会有外汇结算积压，所以人民币汇率不必过于悲观和不安。2018年，预计人民币汇率将在6.5至6.7之间双向波动。从尾部概率来看，超调的可能性大于超调

利率趋势判断:美国的平利率曲线

短期回报率因美联储加息而上升，但长期回报率因通胀(美联储在2017年保持通胀预期不变)和经济前景不确定(耶伦的新闻发布会称，税收改革对经济不确定，担心美国)而不高。在债务压力的压制下，中央没有太大变化

风险警告:

美联储的加息和加息速度超出预期，美联储的收缩过程超出预期，美国经济数据超出预期

12月联邦公开市场委员会会议:将利率提高25个基点，提高经济增长并维持通胀预期

2017年12月，美联储在联邦公开市场委员会会议上宣布加息25个基点，这与市场预期一致(根据芝加哥商品交易所的数据，市场预计在12月联邦公开市场委员会会议之前加息)

美联储加息25个基点，预计2018年将加息三次:12月，美联储宣布加息25个基点，联邦基金利率区间上调至1.25%-1.50%。根据其公布的位图，美联储预计在2018年加息三次，市场预计明年3月加息的可能性为45.3%

美联储提高了经济预测，降低了失业率预测:美联储将2018年和2019年的国内生产总值增长率分别提高到2.5%和2.1%，之前的数值分别为2.1%和2.0%。在就业市场上，2018年和2019年的失业率估计为3.9%(先前的数值为4.1%)。

保持通胀预期不变:2018年为1.9%(等于先前值)，2019年为1.9%(等于先前值)，2019年为2.0%(等于先前值)。

对市场近期情绪的影响:充分的预期没有引起市场的剧烈波动

市场对12月份加息的预期是充分的，没有造成市场波动:从宣布加息决议后的三个小时窗口来看，市场的即时反应相对稳定，由于加息预期，美元在前期一路攀升。当靴子落地时，美元指数从93.80微跌至93.40，道琼斯指数上涨0.33%，纳斯达克上涨0.20%，S&P 500下跌0.01%。美国10年期基准国债收益率下降3.7个基点，至2.344%，1年期国债收益率下降1.8个基点，至1.668，期限利差扩大0.1个基点；纽约商品交易所黄金从1249点上涨0.61%，至1255点。

03判断未来加息:短期央行不会跟随加息，从长期看，美国加息将进入下半年

1.经济弱债、高距离、长期利率、仅5次加息的空空间，美国加息进入下半年

我们认为，美联储已经进入了加息的后半段。从未来可能加息的次数来看，加息的结束越来越近。根据美联储这次给出的长期理想中央利率(目标为2.75%，目前为1.25%-1.5%)，空剩余的加息幅度只有5倍。从经济对加息的容忍度来看，在经济没有过热的背景下，从长远来看，紧缩政策注定要失败。最后，从加息对公共部门债务的影响来看，政府公共债务的过度压力将抑制利率上调0。

与上半年相比，下半年的加息将是一个合乎逻辑的变化。上半年，加息是收紧，每个人都会恐慌，收紧将加剧对金融市场的影响。鉴于美联储的长期共识利率中心，下半年加息的快速步伐意味着加息周期即将结束，因此要警惕金融市场的情绪逆转。

在美国加息的后半段，美元将会走弱，人民币将会波动或走强

1.在加息周期结束的预期下，美元将会走弱

推动美元走强的因素(加息)逐渐消失，美元很难走强:有两个因素支持美元早日走强——加息的收紧和特朗普效应。从货币因素来看，美国加息周期是在下半年。随着市场加息情绪的变化，货币因素对美元的支撑作用将逐渐减弱；从特朗普效应的角度来看，特朗普政策受到高公共部门债务的影响，这将整体削弱并略微削弱其对美元的支撑作用。因此，我们对未来1-2年美元走势持谨慎态度。因为美元相对于其经济基本面已经超出了预期(美元的增长超过了美国在全球经济中的比重)，所以不能排除美元存在尾部风险(下跌)的可能性。

2.美元不坚挺，人民币波动或走强

人民币汇率保持双向波动，目前主要跟随外部市场的变化。如果美元不太强势，人民币也不会太弱。在年底，对应最后一波套期保值重新定价窗口，可能会有外汇结算积压。去年12月，人民币汇率贬值面临突破7。当时，实体企业的套期保值订单大部分持续了一年，相当于今年12月合同到期，套期保值价格大多在中间价的7.2-7.5之间。因此，今年12月是集中套期保值订单到期的窗口，在最后一轮贬值的预期下，或者可能会有一轮外汇结算积压的释放，导致当月外资占用的大幅反弹和流动性的释放。

人民币汇率不必过于悲观和不安。2018年，人民币汇率预计将在6.5至6.7之间双向波动。从尾部概率来看，过冲的可能性大于过冲。

长期利率中心没有太大变化

耶伦在美联储新闻发布会上表示，美国的收益率曲线可能比以前更平坦，收益率曲线的平坦反映了短期利率的提高。短期收益率因美联储加息而上升，但长期收益率受到低通胀和不确定经济前景的抑制。

首先，从通货膨胀的角度来看，虽然美国的就业继续增长，失业率降至2000年以来的最低水平，但通货膨胀一直很弱，导致长期利率(以10年期和30年期债券收益率为代表)实际上没有上升，而是下降。在这次会议上，美联储维持了2018年和2019年的通胀预期不变(分别为1.9%和2%)，通胀上升压力不大，因此它不支持长期加息。

其次，从增长的角度来看，特朗普的政策正在收缩，出现了重复加息的滞后效应。美国经济后劲不足，不支持10年期国债的大幅复苏。在随后的新闻发布会上，耶伦表示，预计税制改革将为姜维未来的经济提供支持，而降低边际税率将有助于劳动力市场的供给。然而，由于税制改革将大大增加赤字，税制改革的影响仍然不确定。

最后，美国利率下调的结构性因素在未来一年很难发生本质的变化，包括劳动力和人口比例下降，城市化率快速发展时期已经过去，资本密集型工业经济比重下降降低了对资本的需求，全球经济比重呈现下降趋势， 监管当局继续迫使养老和保险基金经理分配固定收益资产(例如，美国国债市场近70%至80%的头寸由这些别无选择的长期投资者持有。 )，所以目前的加息不是长期趋势的拐点，而空的中期拐点是有限的。

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