宏观审慎政策“锚”明确广义信贷和房地产价格“双支柱”政策框架日渐明晰

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央行近日发布的《2017年第三季度中国货币政策执行情况报告》(以下简称《报告》)首次明确了宏观审慎政策下的经济指标，即广义信贷和房地产价格。

报告指出，宏观审慎政策与货币政策的区别在于，货币政策以cpi为锚，平滑经济周期；而宏观审慎政策以广义信贷和房地产价格为锚，平滑金融周期。

“金融危机的爆发使人们认识到，价格稳定不一定带来金融稳定。”中国银行国际金融研究所研究员范若英(601988)认为，金融市场的发展改变了传统货币政策的调控和传导机制，全球金融一体化增加了资产价格上涨和金融风险增加的可能性。在新的金融环境下，如何实现物价稳定和金融稳定的目标，是央行面临的新挑战，这就需要对传统的单一货币政策框架进行反思。

范若英表示，探索建立货币政策和宏观审慎政策的“双支柱”政策框架，有助于提高调控效果，维护金融市场稳定。一方面，稳健的货币政策有助于保持合理适度的流动性，为保持物价、产出稳定和金融稳定创造合适的货币金融环境；另一方面，宏观审慎政策可以防止资产价格泡沫，预防和化解系统性金融风险。

兴业银行(601166)首席经济学家鲁正伟认为，央行对宏观审慎政策所锚定的经济指标的澄清，可以使货币政策当局更有效地与市场沟通，从而引导市场预期，进一步传达维持货币政策的精神。

对金融体系实施反周期调整

传统的中央银行政策框架以货币政策为核心，货币政策以cpi为锚。主要目标是稳定经济周期波动，并通过反周期调整保持价格稳定。

“但由cpi支撑的货币政策框架也存在缺陷。即使cpi相对稳定，资产价格和金融市场波动也可能很大。”报告指出，例如，在2003年至2007年的次贷危机之前，全球经济处于强劲上升期，在此期间，全球cpi基本稳定上升，但同期商品价格和msci全球股指上涨超过90%，美国大中城市房价上涨超过50%，积累了巨大的风险。

国际金融危机促使国际社会更加关注金融周期的变化。根据报告，相对而言，金融周期主要是指由金融变量的扩张和收缩引起的周期性波动。判断金融周期，两个核心指标是广义信贷和房地产价格。前者代表融资条件，后者反映投资者对风险的认知和态度。由于房地产是信贷的重要抵押品，它们会相互放大，导致自增强的顺周期波动。

央行仅靠货币政策工具难以有效平衡经济周期和金融周期的调控。报告认为，有必要出台宏观审慎政策来应对日益重要的金融周期问题，弥补原有监管框架的弱点和不足，并加强系统性金融风险的防范。首先，不同的市场和经济实体之间有很大的差异。虽然一些市场仍然相对较冷，但一些市场可能一直很热。作为全面调整的工具，货币政策很难充分考虑到不同的市场和实体；第二，房地产等资产市场自然倾向于杠杆化，其特点是“买高不买低”，容易出现顺周期波动和超调，这使得利率等价格调整机制难以发挥有效作用，需要宏观审慎政策反周期调整杠杆水平。

完善宏观审慎政策框架，配合货币政策，可以更好地将货币稳定与金融稳定结合起来。报告指出，货币政策和宏观审慎政策都可以逆周期调整，都具有宏观管理属性。货币政策的主要目标是整体经济和总量，重点是物价水平的稳定以及经济和就业的增长；宏观审慎政策直接、集中地作用于金融体系本身，能够“开出正确的药方”，侧重于维护金融稳定和防范系统性金融风险，两者相辅相成。

宏观审慎政策框架不断完善

中国共产党第十九次全国代表大会的报告明确要求完善货币政策和宏观审慎政策这两大支柱的监管框架。报告认为，这是反思全球金融危机教训并结合中国国情的重要部署，有利于在促进金融稳定的同时维护货币稳定，提高金融调控的有效性，防范系统性金融风险，切实维护宏观经济稳定和国家金融安全。

近年来，中国为建立和完善宏观审慎政策框架做出了巨大努力，从全球视角来看，许多探索具有创新性。2011年，中国正式引入差别准备金动态调整机制，自2016年起，该机制升级为宏观审慎评估体系(mpa)，将更多金融活动和资产扩张纳入宏观审慎管理，从七个方面引导金融机构行为，实施反周期调整。后来，在2017年，表外财务管理被纳入mpa广义信用指数，以指导金融机构加强表外业务的风险管理；2018年，银行间存款证也将纳入mpa银行间债务比率指数评估。此外，跨境资本流动也被纳入宏观审慎管理。

在房地产市场宏观审慎管理方面，已经形成了以差别化住房信贷政策为主要内容的住房金融宏观审慎政策框架。

报告显示，银行体系流动性基本稳定，货币信贷和社会融资规模持续稳定增长，绝大多数银行业金融机构稳健运行，金融市场杠杆和投机行为得到一定抑制，企业和居民正常融资需求得到保障。

实践证明，探索构建“双柱”监管框架的过程本身就是一个不断丰富其内涵的过程。央行表示，将继续完善宏观审慎政策框架，将更多金融活动、金融市场、金融机构和金融基础设施纳入宏观审慎政策覆盖范围。

范若英认为，这将有助于更全面地防范和化解金融风险。随着互联网、大数据和人工智能在金融领域的广泛应用，探索将具有系统重要性的互联网金融服务融入宏观审慎管理框架应该是未来的趋势。

“两大支柱”监管框架包括货币政策和宏观审慎政策。范若英指出，今后的重要内容是在这两个方面创新和优化政策工具。此外，有必要提前制定两大支柱之间的协调规则，也有必要灵活判断经济金融周期和周期波动的原因，以平衡和协调货币政策与宏观审慎政策之间的关系。