中金：房地产市场上居民负债或杠杆率仍处非常低水平

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房地产市场居民的债务或杠杆率仍处于非常低的水平。中国居民仍处于“净债权”状态。此外，中国的抵押贷款余额占房地产总价值的比例不到10%，而在美国这一比例是45%。房地产问题的主要矛盾是供给不足，设计良好的公共住房政策不仅能有效支持内需的持续增长，还能促进财富的平等分配，限制房价的过度上涨，维持政府预算的平衡。

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来源:微信公众号“金钟点睛”

梁鸿

2016年初，市场普遍担心中国将很快出现信贷危机，人民币将大幅贬值，经济增长率将明显下降。事后看来，这种预期显然过于悲观:2016年第四季度中国实际gdp增长率为6.8%，略高于前一季度，并在2014年底后首次反弹。尽管如此，去年年底，市场仍预计2017年中国实际国内生产总值增速将进一步放缓至6.5%以下，人民币汇率将降至7(美元兑人民币)以上。然而，实际数据再次表明，这一预测过于悲观:今年，中国经济增长不仅稳定和反弹，而且在消费需求、出口和资本支出(在一些行业)方面也开始恢复活力。

中国的经济复苏能够持续吗？从市场的一致预期来看，答案似乎是否定的:截至今年10月，主要金融机构对2018年中国经济增长的平均预测为6.4%，很少超过6.5%。然而，我们认为，无论从周期还是从结构因素来看，中国明年的经济增长率都可能略高于去年。此外，我们预计未来两年中国人民币(甚至美元)名义gdp增长率将保持在10%以上。中国名义收入增长率恢复到10%以上，将对企业利润增长率、银行资产质量变化和投资者资产配置决策产生深远影响。

为什么我们认为中国的经济增长在中期已经见底？过去两年市场的一致预期有什么问题？本报告将在我们的宏观分析框架内重申一些不同于流行观点的判断，以便对中国的经济前景做出更加全面和客观的分析。

结构因素

1.杠杆率太高

近年来，中国不断上升的杠杆率一直是投资者和政策制定者关注的焦点。通过一系列研究[2]，我们认为:

中国高杠杆率的根本原因是高储蓄率，特别是公共部门的高储蓄率，以及金融市场发展的严重滞后。“过度储蓄”带来的挑战是，长期增长的机会成本很高，但这并不意味着在短期和中期会出现信贷危机或流动性风险。

此外，公共部门储蓄率的快速增长是近年来中国杠杆率恶化的另一个重要因素。除了居民部门，中国广大的政府部门(包括各种政府机构，但不包括国有企业)也有巨额银行存款(占国内生产总值的30%以上)。这些存款超过了政府的所有显性负债，而且近年来仍以高于名义国内生产总值的速度增长。

与此同时，企业部门手中的现金可以覆盖约40%的当前企业债务，其中60%以上的现金存款由国有企业持有。

因此，旨在降低中国低效储蓄率和改善公共财政治理的改革措施，包括国有机构和国有企业的改革，是中国精确去杠杆化的核心问题。这些改革可能不会削弱经济增长；相反，削减和盘活大量闲置资金和资产将有助于促进经济增长和提高效率。过去两年，中国政府为盘活现有资金做出了一系列努力，包括改善预算编制和执行、降低税费、允许更多五险一金积累的储蓄投入资本市场、在不增加财政赤字的情况下增加转移支付。然而，尽管政府机构群体存款的增长率已从两年前的20%以上大幅下降，但截至今年9月底，这些存款仍达到国内生产总值的32.2%。一方面，这意味着中国经济仍然要为低效的公共储蓄承担巨大的机会成本，另一方面，这也为“无痛(或低痛苦)”的杠杆削减提供了一个潜在的解决方案。

2.不动产

在过去的几年里，人们对中国经济增长的担忧背后最常见的逻辑是:1)中国住房市场明显供过于求，住房建设投资的增长速度不可避免地会有较大的调整；2)由于城市化进程放缓和人口结构老龄化，住房需求高峰期已经过去；3)房地产投资占总投资的比重较高，房地产投资的大幅下降将拖累总投资和国内生产总值的快速增长，导致不良贷款率上升和通货紧缩。

在对包括第六次全国人口普查在内的大量数据进行深入分析后，我们提出了中国房地产市场经常被忽视或误解的八个基本特征:

一、在国际可比范围内，中国的实际城市化率仍处于较低水平，可能只有40%左右，且仍以每年一个百分点以上的速度增长。

Ii .中国仍然缺乏大城市。虽然中国有几个人口超过2000万的特大城市，但只有23%的人生活在总人口超过100万的特大城市，而美国和日本的比例分别达到45%和65%。在未来5-10年，中国需要增加至少10-15个人口超过1000万的大城市。

Iii..中国居民的住房拥有率已经走在世界前列，因此中国旺盛的住房需求主要来自于改善和城市化的需求。例如，24%的城市家庭没有独立的厨房或卫生间。此外，虽然中国在过去10年里建造了大量的住房，但城市居民的住房拥有率已经从2000年的72%下降到2010年的70%，这表明城市人口流入的速度超过了城市住房供应增加的速度。

Iv .房地产市场居民的债务或杠杆率仍处于非常低的水平。中国居民仍处于“净债权”状态。此外，中国的抵押贷款余额占房地产总价值的比例不到10%，而在美国这一比例是45%。

国际比较显示，中国空城市住房占用率相对较低。

六.库存已经耗尽，房地产补货需求旺盛。

Vii..当前中国房地产市场最突出的矛盾是城市住宅建设用地供应太少。在中国，只有0.89%的土地用于城市建设，只有0.3%可用于住宅建设，这在美国是2.7%和1.4%，在日本是5%和3%。

Viii..政府税收和土地出让金占城市房价的60%至70%。

因此，我们认为中国房地产问题的主要矛盾是供给不足，而一个设计良好的公共住房政策不仅可以有效支持内需的持续增长，还可以促进财富的平等分配，限制房价的过度上涨，维持政府预算的平衡。

3.生产能力过剩

投资者经常担心的另一个问题是制造业产能严重过剩，而去产能的过程将需要几年时间。然而，生产者价格指数自去年以来普遍反弹，表明供求关系好于市场预期。基于我们之前的分析[3]，我们提醒投资者注意以下两点:

一、自2012年以来，持续53个月的生产者价格指数(ppi)通缩导致许多传统行业(尤其是民营企业比重相对较高的行业)的杠杆率、资本支出和就业率大幅下降。例如，煤炭、钢铁、水泥、有色金属、电力、化工和造纸等传统行业的就业人数与2013年的峰值相比减少了236万，降幅为9.5%[4]。就业的减少也间接证明了能力下降的程度。

二.随着内需和外需的逐步稳定，中国企业的资本支出在经历了4-5年的下降后，有望回升。目前，一些基础产业的原材料价格面临较大的上涨压力，行业利润率处于历史高位，这表明这些符合严格环保标准的产业产能可能不足，急需增加投资。

周期性因素

毫无疑问，中国当前经济复苏的开始得益于自2015年年中以来货币和财政政策的大幅放松，全球贸易的复苏也对此做出了贡献。

1.货币环境仍然宽松，支持了经济的稳定和复苏。虽然今年市场利率提高了60-80个基点，但实际利率仍处于较低的历史水平，有利于经济增长。随着企业利润和信心的提高，信贷需求明显反弹。

2.财政政策相对宽松，在建基础设施投资项目规模巨大，地方政府和国有企业的执行力有待进一步提升。

3.我们预计，明年全球经济将继续同步复苏，提振中国的出口需求。如果全球资本支出周期也同步上升，中国外部需求的增长势头将更加强劲。

总之，我们认为中国的经济复苏可能仍处于早期阶段，预计未来还会继续。在经济复苏的下一阶段，企业利润的恢复将延伸到更多的中、下游行业，以及相对滞后的上游行业，如石油和天然气，从而促进资本支出和工资的增加。此外，世界主要经济体显示出资本支出同时复苏的迹象，这可能进一步促进全球贸易的增长。

由于我们认为需求将比预期的更强劲，我们将更加关注通货膨胀的压力。我们的基准预测是，现有的国内和国际产出缺口可能会在2018年继续保持中国相对温和的通胀水平。然而，如果实际需求强于我们的预测，通胀压力将提前到来。中国过去的宏观调控经验表明，及时的政策调整对防止需求过热和投资“大起大落”大有裨益。

从中期来看，经济持续增长的关键在于投资效率。我们将继续关注以下进展:1)城市化进程中收入和财富分配的改善；2)国有企业改革；3)降低企业经营成本的其他措施。我们认为，严厉的反腐败和扶贫政策可能带来了早期的“改革红利”，这反映在消费需求的全面改善上。此外，我们将继续关注中国杠杆率的变化，以更好地衡量当前信贷和投资扩张周期的效率。

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