程序交易引领新歧途?

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又是黑色星期一。尽管“黑色星期一”中提到的股市崩盘发生在30年前，但我现在仍有挥之不去的恐惧——1987年10月19日，道琼斯指数在一波又一波抛售中下跌了近四分之一。

当时，没有人见过这样的股市崩盘，至少在美国是这样。在回顾了道琼斯指数一天下跌508点的原因后，专家们找到了罪魁祸首，那就是量化工具“投资组合保险”，它旨在利用期货合约防止市场下跌。相反，这个工具创造了一个恶性循环，自动销售产生了更多的销售。

自黑色星期一以来，市场上下波动，我们仍然对投资组合保险的意外后果感到惊讶，事后看来，这显然是一种误导性的策略。然而，在接下来的日子里，市场参与者越来越依赖运行算法系统的计算机来选择股票、降低风险、交易、押注波动性等。算法系统类似于那些被认为导致黑色星期一的因素。

算法驱动的基于规则的交易的兴起反映了社会几乎每个方面的变化。随着计算机变得越来越强大，它们可以做人类已经做过的事情，而且只会做得更好更快。自1987年以来，人们在理解股票市场的驱动因素以及如何在投资组合构建中使用它们方面取得了很大进展。研究者首先关注各种“因素”，如股票相对于市场的波动性(贝塔系数)，股票的市场价值是大还是小的因素，被低估还是被高估——估值因素。最近，因素分析的使用激增，包括许多其他因素，如定性和动能(后者包括购买表现最好的股票和避免表现最差的股票)。(

因此，越来越多的基金投资于基于规则的投资。根据对冲基金研究公司hfr的计算，对冲基金的定量战略投资目前达到9334亿美元，高于2007年的4990亿美元。大约有3万亿美元的指数ETF，被定义为基于规则的投资基金。结果，数万亿美元被电脑投资。

但是错误时有发生。1998年，由诺贝尔奖获得者斯科尔斯和默顿领导的长期资本管理(LTCM)“定量专家”几乎导致了市场崩盘。当时，该对冲基金基于预期市场行为量化模型的高杠杆交易在俄罗斯意外违约后亏损。损失被长期资本管理公司用来增加赌注的债务放大了，美联储组织的救援阻止了市场跳水。

2007年8月，定量投资基金暴跌，成为著名的“定量地震”。到目前为止，还没有人知道地震的原因，但计算机模型再次发动攻击，导致股市进一步下跌。

监管当局和交易所已经进行了许多改革，但所谓的闪电崩盘仍在继续，尽管它的破坏性不再像1987年的黑色星期一那样大。也许重要的问题是谁会买它。巴菲特曾经开玩笑说，当别人贪婪的时候，投资者应该害怕；当别人害怕的时候，投资者应该贪婪。但是当前的市场结构让这句名言有了不同的含义。当市场下跌时，算法提供的流动性不如人工做市商，人工做市商可能会考虑如何从市场混乱中获利。

定量投资者表示，他们已经从过去的错误中吸取了教训，现在不太可能被利用或效仿。此外，监管机构和交易所已经制定了法规，以帮助防止无节制的抛售潮，标普500指数将在跌幅达到7%、13%和20%时暂停交易。也许这些预防措施会起到阻止抛售潮的作用。考虑到股票市场的高估值和美联储缩小交易规模的计划，或许我们可以很快证实这一点。