从H+A股发行市盈率看IPO制度缺陷

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截至今年，沪深两市已有近350只新股上市，大多数新股的市盈率接近23倍，高于10倍、低于20倍的情况很少见，低于10倍的情况很少见。据不完全统计，今年只有两个IPO的市盈率低于10倍，即中国银河(601881)和拉查佩尔(603157)，这两个IPO都属于h股+a股。

今年1月份，中国银河ipo的市盈率为7.02倍，而9月份拉查佩尔(La Chapelle)IPO的市盈率仅为9.76倍。在确定IPO价格和市盈率时，我们经常需要参考询价结果，综合考虑发行人的基本面、行业、可比公司的估值水平、市场状况、有效募集资金需求和承销风险等因素。对于发行h股的发行人来说，h股价格水平的影响不可忽视，有时甚至起到“决定性”的作用。事实上，中国银河和拉查佩尔的市盈率都低于10倍，不到23倍，这是它们与h股“挂钩”的结果。

《查佩尔》于9月25日上市。像其他新股一样，该股上市后持续上涨。截至9月29日，其股价收于17.73元，相当于17.2倍的动态市盈率。如果拉查佩尔之前没有在h股市场上市，其发行价格不会是8.41元，发行市盈率也不会是9.76倍(相当于每股收益0.86元)。假设市盈率为22倍，其发行价也将达到18.92元，高于连续5个交易日跌停板后的股价。

虽然由于h股的影响，中国银河和拉夏佩尔发行的a股市盈率不得不下调，但两个新股的市盈率低于10倍却是不争的事实。然后问题就来了。既然这两种新股的市盈率可以低于10倍，为什么其他股票的市盈率接近23倍的“高压线”？

事实上，即使h股在香港上市发行a股，发行价格也往往受到市场环境的影响。中石油发行a股时，其h股价格上涨，这反过来又影响了其a股发行价格。其a股发行价16.70元不仅远远高于h股发行价，也高于当时的h股价格。在中国银河和La Chapelle的a股发行中，h股价格发生了变化，从那以后，h股价格被传递到了a股发行定价。

自上一轮新股发行制度改革以来，新股发行不再呈现高发行价格、高发行市盈率和超募的“三高”格局，取而代之的是低于23倍和低于行业平均市盈率的发行格局。由于“高压线”的存在，“低价”发行已成为普遍现象。但中国银河(china galaxy)和拉查佩尔(La Chapelle)这两只h股以超低市盈率发行新股，这实际上凸显了ipo制度本身的缺陷。这两只h股+a股的市盈率也表明，a股的市盈率与成熟市场接轨并非不可能。

虽然本次IPO没有以往的“三高”现象，但正如“三高”问题隐藏着巨大的风险一样，IPO上市后的连续涨停也隐藏着巨大的风险。如何化解新股发行制度下的新股风险，是监管部门必须直接面对的问题。笔者认为，只有进一步深化新股发行制度改革，使新股发行实现定价和发行的市场化，才能实现这一目标。