姜超：只有地产泡沫消灭后 才会有真正的新周期！

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资料来源:蒋超宏观债券研究；作者:海通宏邦蒋超

在最近的路演中，我最喜欢的问题是你如何看待新周期，你如何看待房地产？

对新周期的渴望来自经济反弹和股市上涨。自2016年第一季度国内生产总值增长率降至6.7%以来，已经连续一年半保持稳定并出现反弹。中国的经济增长率已经下降了七年，似乎有望“L”形见底。与此同时，得益于提高上游行业利润的供应方改革，中国股市自2016年1月以来创下新高。只要供应持续萎缩，未来是一条宽阔的道路吗？

经济学研究中最基本的问题是供求关系，其影响体现在数量和价格的变化上。在宏观层面，代表产出量的指标是国内生产总值，而代表价格的指标是通货膨胀。从理论上讲，如果需求不变，供给收缩将减少均衡数量，但会提高价格，这反映在国内生产总值的下降和通货膨胀的上升上，这是典型的滞胀。然而，当我们观察中国经济在过去一年左右的表现时，它表明数量和价格一起上升。一方面，大宗商品价格大幅上涨，另一方面，国内生产总值增长出现反弹，钢铁、发电和有色金属等主要工业产品的产量达到新高。这表明供应并没有真正收缩，而经济复苏的根本驱动力是需求的扩大。问题是需求来自哪里，是新的需求吗？

我们总结了过去10年中国经济的驱动力，发现最根本的驱动力来自房地产。房地产销售是最重要的先行指标，而房地产投资是长期以来与工业增加值增长率最一致的指标。年初，我们判断中国经济见顶，房价见顶，实际上是基于房地产市场长期见顶的判断，因为无论从人口老龄化的常识、房地产在居民财富中的极高比例、全球房价的比较等方面来看。，中国的房地产市场已经极度泡沫化，随着政府收紧抵押贷款，房地产市场离顶部不远，即使它不在顶部。

然而，在中国，常识已经被打破了。今年上半年，中国地方生产和销售达到历史新高，三、四、五线城市的一、二线中继城市价格大幅上涨。这个不可思议的场景是怎么发生的？

上个月我去香港看路演，每个人都给我讲了一个关于香港房地产市场的神奇故事。今年，在距离中环三站的地铁南昌站，每平方英尺的新房价格高达2.5万港元，相当于每平方米约25万港元。然而，在距离中环两个站的奥林匹克站，二手房价格仅为每英尺15，000港元，相差60%。为什么新房如此昂贵，以至于每个人都争相购买？一方面，新房有税收优惠，但更重要的原因是，香港新推出的土地大部分被内地房地产开发商高价抢走，而香港房地产开发商对高地价持谨慎态度，手中积累了大量现金，无处可花，因此为购买新房提供融资。因此，他们只需要提供10%的首付甚至零首付就可以买新房，而二手房则需要在政府的严格监管下提供50%的首付。因此，香港的高房价实际上是杠杆下的鸡蛋，它只出现在零首付之前的197年。

回到中国房地产市场，居民新增中长期贷款在14年内只有2.2万亿元，在15年内上升至3万亿元，在16年内飙升至5.7万亿元。加上8000亿元公积金贷款，16年间居民房地产相关贷款达到6.5万亿元，近一半的房地产销售依靠贷款。那一年，中国的国内生产总值刚刚超过70万亿元。

我们认为，经过16年的飙升，以及政府全面收紧抵押贷款监管，抵押贷款将在17年内大幅下降，房地产市场也将大幅下跌。但我没想到的是，我们的金融体系擅长创造奇迹。17年前7个月，住房抵押贷款基本停止增长，但居民短期贷款飙升至1.06万亿元，同比增长7500亿元。前7个月，居民商业贷款总额达到4.3万亿元，同比增长27%，这应该是房地产市场依然繁荣、居民仍在疯狂增加杠杆的根本原因。

通常情况下，居民短期贷款主要是汽车贷款，但今年前7个月国内汽车销量并没有增加，这表明居民短期贷款的激增有可能流入房地产市场。通常，消费贷款会被记录在个人信用记录中，但是许多银行已经发明了基于信用卡的信用贷款，其最大金额可以达到300，000，没有任何抵押，只需要稳定的收入，并且可以先支付利息，因此贷款余额不会显示在中央银行的信用信息中，而只会显示每月的流水。此外，由于最初的展示是利息支出，个人收入可以大大增加，购房首付款可以通过同时申请几笔信用贷款来支付。

最近，《胡润财富报告》公布，中国大陆有147万高净值家庭，拥有1000万资产，其中83%的北京人拥有1000万资产，比例最高。统计局宣布，在过去的16年里，北京的人均国内生产总值为11.4万元，人均可支配收入为5.2万元。即使假设一个普通的三口之家一年不吃不喝就能赚到16万元，也需要50年才能达到1000万元。在过去的两三年里，由于房价普遍上涨了一倍，只要你敢向银行借钱，你就能赚到几乎一生的收入。马克思说，为了50%的利润，资本将承担风险，但近年来，房地产市场的利润没有达到50%。

2009年4万亿人民币增加了中国企业部门的杠杆，中国企业部门用了6年时间才慢慢偿还债务。在过去的15年里，中国居民在股票市场的融资融券中增加了超过2万亿元的杠杆。在短期牛市之后，它们急剧转向，只是在政府的巨额投资下才慢慢停止下跌。在过去的三年里，中国居民部门的杠杆率增加了20万亿元，总负债达到42万亿元，占居民收入的90%以上。问题是居民部门能借多少钱和杠杆？

当我们在香港的时候，我们第一次遇到了10级的台风，但是那天，中国的企业仍然像往常一样举行业绩会议，中国的研究人员仍然在举行会议。中国人的勤奋在世界上是无与伦比的，但如果每个人的聪明才智都被用于投机和房地产泡沫，他们只会越走越远，走错方向。中国不乏优秀企业。阿里、腾讯和华为都是各自领域的世界级企业。但如果在阿里工作，腾讯和华为无法与房地产投机竞争，这对中国企业的发展是有利还是有害？

这房子是用来居住的，不是用来投机的！我们可以看到，监管当局已经开始严格调查信用贷款，尤其是抵押贷款。在央行收紧货币政策后，抵押贷款利率已经超过了5%，那么杠杆房地产泡沫还能持续多久？

如果新的周期仍然基于杠杆，它是新的周期还是新的杠杆？

只有当潮水退去，我们才知道谁在裸泳。我相信常识，只有在房地产泡沫消除后，人们才会通过努力工作而不是投机致富，然后才会有一个真正的新周期。