任泽平：新周期认同度上升 经济空头被市场证伪

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宏任泽平，联系人:易斌

引导阅读

最近，经济和市场正按照新周期的逻辑进行解释:外部需求的恢复、生产能力的清理、大宗商品ppi的飙升、企业利润的大幅提高、银行不良率的下降、股市的结构性牛市、人民币汇率的走强和长期利率的上升。尽管今年空有许多宏观差异，但不喜欢争论、更喜欢用基金来做决策的投资者已经做出了选择。在最近的路演中，市场对新周期的认识有所提高。随着消费、周期、金融和实体经济的增长，长期经济的投资者今年将获得可观的回报。市场是检验观点的唯一标准。以“新周期”为代表的多头被市场验证，以“繁荣高峰”等为代表的多头被市场证伪。如果你看过去，你会犯历史和方向的错误。

经过六年多的经济调整和市场清理，加上供应方改革和环境监管，中国经济正站在新周期的底部和起点。新周期的核心是:生产周期的第三阶段，产能清理，行业集中度提高，剩余为王，企业利润提高，银行不良率下降，资产负债表修复，为新一轮产能扩张积累能量。

分析师的价值在于用独立客观的研究立场和边际思维去发现边际超额预期，而不是用侥幸和总体思维去表现一致预期和羊群效应。商业研究的价值和使命是研究“它是什么？”而不是“应该是什么？”指责和批评政策或市场，并转移误判的责任，是不诚实的。

摘要

国际经济:美欧pmi达到新高，美元和美国国债收益率下降。美国第二季度年化国内生产总值环比修正至3%，为2015年第一季度以来的最高水平；8月，ism制造业pmi指数为58.8，为2011年4月以来的最高水平。7月份，美国对华贸易逆差为335.6亿美元，为11个月来的最高水平，而此前的逆差为325.8亿美元。8月份欧元区制造业pmi最终值为57.4%，为2011年4月以来的最高值。欧洲央行宣布了利率决定，保持三大主要利率不变。加拿大央行每两个月再次加息25个基点，并表示近期经济数据强于预期，这增强了央行的信心。本周，美国股市下跌，欧洲股市分裂，美国国债收益率下降10个基点，至2.06%，美元触及新低，黄金和石油价格上涨。

国内经济:采购经理人指数强劲，外部需求正在复苏，大宗商品价格飙升，企业利润正在改善。8月份，制造业PMI为51.7，超过预期值51.3和此前值51.4，为今年第二高水平，并连续13个月处于涨跌线上。在外需有利、内需稳定的背景下，由于人民币明显升值，8月份美元出口同比增长5.5%，同比增长7.2%，进口同比增长13.3%，同比增长11%。8月份，消费物价指数同比增长1.8%，上年同期为1.4%；Ppi同比增长6.3%，之前的数值增长了5.5%。两者都大幅反弹，超出市场预期，但在新周期框架的解释范围内。受生猪周期底部反弹、上游向下游边际传导以及天气因素导致蔬菜价格上涨的影响，cpi反弹超出预期。近年来，由于产能削减、带钢拆除、环保监管和2+26城市空气污染防治计划等原因，商品价格再次大幅上涨。供应已经加速，最近有所反弹。9月份发电用煤同比增长21.8%，高于8月份的13.2%。螺纹钢价格上下波动，同比上涨2.0%。有色金属价格持续上涨，机械市场销售持续火爆。9月初，新鲜蔬菜价格稳定，生猪价格上涨。

货币:汇率持续走强，外汇储备持续上升，同时资金宽松，短期利率下降。8月底，外汇储备在7月份继续增加。美元的疲软支撑了人民币的阶段性强势；外部需求正在改善，出口继续改善，经常账户盈余得到促进；随着a股走强，商品价格有涨有跌的趋势，人民币资产的吸引力上升，这有助于改善资本项目。第三季度，精神创伤和痛苦评估指日可待。央行重启28天反向回购和增量mlf将有助于市场顺利通过评估，资金短缺将在8月份得到缓解。在经济弹性较强的“L”型环境下，通胀压力略有增加，房价控制在中间市场，只是显示出金融去杠杆化的效果，货币政策可能保持中性，不太可能过紧或过松。截至9月7日，一年期政府债券收益率为3.5062%，较上周上涨12个基点；10年期美国国债收益率为3.6554%，较上周上升了2个基点。人民币汇率继续走强，美元兑人民币中间价为6.50元，人民币较上周升值0.98%。

政策:环境保护和安全检查得到推进，产能削减继续深化。9月4日，金砖国家领导人第九次会议在中国厦门举行，并发表了《金砖国家领导人厦门宣言》。唐山市委正式启动了2017-2018年秋冬季空气污染治理行动，确保秋冬季重污染天数同比减少20%以上。国务院安委会组织检查组对各地区开展安全生产检查工作进行综合监督，并将评价结果纳入年度省级政府安全生产考核总分。燃煤电厂的减容继续深化，今年发布了第一批燃煤机组关停名单，共关停472.1万千瓦和100台机组。央行出台文件调整外汇风险准备金政策，将外汇储备比率从20%调整到0%，可能是为了打消汇率大幅升值的预期。

市场:股票市场的结构性牛市和债券市场的配置价值。2017年2月，我们提出了“新周期”(“新常态、新周期、新牛市——2017年宏观经济和大规模资产展望”)。4月，我们初步论证并提出了相关的实践证据(“站在新周期的起点——产能周期的多维证据”)。自6月份以来，它一直被推荐(“新周期宣言”)，消费、周期和金融在争论中走出了结构性牛市。2017年a股的核心逻辑是新产能的周期。第三季度，随着强劲的需求弹性、市场清理、加上供给方改革和环保监管，供需缺口将扩大，企业利润将继续大幅提高。我们坚持我们的战略判断，着眼于新的经济周期。a股市场推荐两个方向:第一个是根本性的改善方向，无论是消费、周期、金融还是实际增长，寻找估值和业绩能匹配的，中上游企业利润提高，银行不良率下降，与一些传统行业。进入寡头垄断，周期性属性下降，公用事业属性上升，有助于提高估值；二是主题投资方向。第三季度，主题投资正合时宜，混合改革、京津冀、熊安、一带一路、粤港澳大湾区、国防与民用技术集成、新能源汽车和人工智能等被推荐。自2016年下半年以来，我们一直在提醒债券市场基于滞胀和去杠杆化的风险。从2017年5月下旬到7月，我们建议哑铃形分配。股市逻辑的关键是加快产能清算，而债券市场逻辑的关键是需求波动、货币紧缩和监管过程。目前的债券市场主要是配置价值。

风险警告:地缘政治；美联储提高利率，缩小规模；国内金融去杠杆化；房地产监管；改革低于预期；债务风险。