中国的债务到底有多严重 会不会有什么问题?权威解读

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在这次演讲中，他从经济增长方式、资金来源和债务期限结构等方面详细比较了1997年亚洲金融危机前中国与主要国家的债务现状，揭示了中国当前债务水平所隐含的金融风险。

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正文|《中国企业家》记者胡坤编辑|米娜

“继续依赖债务为经济增长提供金融支持是不可能的。”12月10日，在由《中国企业家》杂志主办、以一汽大众奥迪为主要战略合作伙伴的2017(第16届)中国企业领导人年会闭幕式上，著名经济学家、香港大学亚洲全球研究所所长陈志武指出，虽然中国整体债务水平在世界上并不算特别高，但在过去十年里，中国的债务比率已经从国内生产总值的1.56倍上升到约2.6倍。此外，中国的债务主要是短期债务，这是另一个令人担忧的问题。

陈志武是世界上最有影响力的中国经济学家之一，专注于经济史和中国经济研究。在这次演讲中，他从经济增长方式、资金来源和债务期限结构等方面详细比较了1997年亚洲金融危机前中国与主要国家的债务现状，揭示了中国当前债务水平所隐含的金融风险。不过，他也表示，在过去两年中，中央经济政策的调整取得了成效，中国的债务比率增长已经放缓。

以下是陈志武在2017年第16届中国企业领导人年会上的讲话摘要:

今天，我要和大家谈一个话题，那就是债务问题。中国的债务有多严重，是否会出现问题，是世界上许多人关心的话题。在这里，我将重点介绍亚洲金融危机(20年前)的一些经验和比较，看看中国今天的债务状况，尤其是从债务期限结构来看。同时，看一看，无论是从政策层面还是从企业家层面，都有一些教训可以吸取。

事实上，我很高兴看到在过去一年多的时间里，中央政府在经济政策上做了很多调整，从保持增长到调整结构，特别是控制金融风险。这些政策和措施带来了非常明显的效果，特别是在过去一年左右的时间里，整个经济的总负债率没有增加多少，这是一个非常好的成绩。

既然我们知道世界上每个国家都有很多债务，为什么人们还对中国的债务如此关注？中国的债务和其他国家的债务有什么区别？首先，从一个方面来看，从整体负债率指数来看，不包括金融业，今天中国的负债率约为gdp的2.6倍，而与美国相比，美国金融业以外的整体负债率约为gdp的2.8倍。如果世界上所有国家加在一起，总债务约为全球国内生产总值的2.86倍。因此，与美国和其他发达国家相比，中国的债务水平不是离谱，而是实际上更低。当然，与新兴市场国家的债务比率相比，中国仍然更高。由于主要新兴市场国家的平均债务水平约为国内生产总值的1.86倍，而中国的平均债务水平目前为2.6倍，因此这一水平仍较高。

然而，近年来，各界人士，无论是国际企业还是投资者，都对中国的债务问题给予了密切关注。其中一个关键原因是，2006年，中国的债务比率约为国内生产总值的1.56倍，而在短短10年时间里，债务比率升至国内生产总值的2.6倍，这是其他国家从未经历过的增长率。从债务比率增长的程度和速度来看，这令许多人担忧。因为根据其他国家的经验，如果债务增长过快，很容易带来许多坏账和金融危机，这也是令人担忧的原因之一。

第二个原因与债务的期限结构有关。在中国，我们可能会看到和听到许多经济学家说，中国的负债率和杠杆率并不高。这是因为他们只关注杠杆率，而不关注债务的期限结构。众所周知，在企业中，如果公司所借的钱是六三个月内到期的贷款，首席执行官、董事长和其他高级管理人员将会有困难，因为他们必须每六个月与不同的债权人(如银行)重新谈判，而且他们必须更新贷款。但是，如果债务期限很长，如100年或50年，那么债务将在以后的50年和100年内分期偿还。因此，可以看出，债务期限越短，一个国家和企业承担这些债务的能力越差，抵御短期经济振荡的能力越弱、越低。这就是为什么不仅在国内，而且国际商业和投资界似乎都更加关注中国债务的话题。

那么，我们今天的债务期限是多少？我想从四个方面比较一下1997-1998年亚洲金融危机前中国企业与主要国家的负债情况。

首先，从增长方式来看，从1997年以来的20年里，中国的增长主要是由投资拉动的。在1997年亚洲金融危机之前，从泰国到韩国，再到印度尼西亚和马来西亚，亚洲主要国家与中国过去几年的增长模式基本相似，一个依赖投资，另一个依赖出口。例如，在投资方面，事实上，中国近十年的投资依存度和投资增长率都比亚洲金融危机前的这些主要国家要差。你可以说出很多数据，但我不想让你听得太累。只要给出一个简单的数字，看看每年固定资产投资占国内生产总值的比例有什么不同。

例如，在马来西亚，1997年之前，固定资产年投资约占国内生产总值的44%，泰国为42%，韩国为37%。2006年，中国固定资产投资占国内生产总值的51%。到去年，这个数字可能刚刚超过国内生产总值的80%。因此，如果我们把过去十年中每年固定资产投资与国内生产总值的比率平均起来，大约是60%。在亚洲金融危机之前，没有哪个国家的失业率如此之高。

其次，通过投资推动增长是可以的，但投资所需的资本来自哪里？众所周知，在中国，新投资主要是通过债务融资来融资的。与亚洲金融危机前的那些国家相比，它看起来像什么？在1997年之前的五年里，泰国年度固定资产投资的大约78%是由债务融资的，69%是由韩国的债务融资的，67%是由印度尼西亚的债务融资的。当时，美国新增固定资产投资中约有8%是由债务融资的。2007年之前，债务占中国社会融资总额的90%以上。从2007年开始，特别是2012年以后，政府强调要改变融资结构，提高直接融资比例，降低间接融资比例。经过这些努力，近年来取得了一些成绩，但自2008年以来，债务融资仍占全年固定资产投资融资的84%以上。

因此，就融资结构而言，债务融资的比重仍然很高。特别是，如果将这些亚洲国家当时的企业负债与今天的中国进行比较，情况会更加明显。一个常见的指标是净资产负债率，即企业的总负债除以净资产。这个指标怎么样？在1997年亚洲金融危机之前，泰国企业的净资产负债率平均为净资产的1.55倍，是韩国的1.45倍，是印度尼西亚的0.92倍。据中国社会科学院李阳教授估计，截至2014年底，中国企业净资产负债率为1.48倍，近两年来进一步提高。换句话说，如今中国企业的净资产负债率高于亚洲金融危机前负债比率最高的泰国。

最后，让我们看看债务的期限结构。虽然我以前说过很多，但如果企业的债务在100年或200年后全部到期，债务问题可能不是问题。根据这一指标，在1997年之前，马来西亚和泰国企业的长期债务，即超过5年的债务占总负债的比例约为30%，即70%的债务在不到5年的时间内到期，而印尼和韩国企业的长期债务占43%，美国企业占76%，加拿大企业占80%。在北美、加拿大和美国的公司负债中，长期债务占很高比例，而金融危机前亚洲国家的长期债务占30%-43%。相比之下，如今中国企业的长期债务约占总债务的30%；当然，企业之间有很大的差异。像恒大地产一样，长期负债的比例可能很高，但更多的企业主要是短期负债。这是一个值得我们关注的现实。

今天，中国企业的负债有一个好的方面，那就是外债很少，或者几乎没有外债。亚洲金融危机前，印尼、泰国和韩国企业的外债，尤其是短期外债，占了很高的比重。例如，当时韩国的短期外债是其外汇储备的2.2倍，而印度尼西亚的短期外债是其外汇储备的1.9倍。在今天的中国，没有必要担心这个问题。首先，企业没有太多外债。此外，即使有一点外债，我们仍有3万亿美元的外汇储备。所有外债加在一起远远低于3万亿美元的外汇储备。

今天，我主要想说明两点:第一，正如许多学者和官员所说，我们必须改变增长方式，不能再依靠投资来保持增长。与此同时，我们不能再仅仅依靠债务来支持经济增长。其次，有必要延长包括地方政府在内的中国企业的债务期限结构。例如，我们应该用20年、30年甚至50年或更长时间的债券取代一些短期银行贷款和其他短期债务。只有通过这种替代，当前债务水平所隐含的金融风险才能尽可能降低到最低水平。这就是为什么今天我们在谈论去杠杆化和控制金融风险时，不仅要关注杠杆率和负债率，还要关注债务的期限结构。

谢谢大家！