中金宏观梁红团队：中国国企开始“还债”了

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自2016年以来，随着利润的恢复，国有工业企业已显示出清偿债务的迹象。根据工业企业的财务数据，自2016年下半年以来，制造业利润和收入的增长率迅速回升。更有趣的是，同期的债务增长非常缓慢。2016年，国有工业企业利润同比增长2.9%，2017年初以来累计增长41.1%；但与之形成鲜明对比的是，其负债在2016年仅增长0.9%，2017年1-7月仅增长2%，且增速明显低于同期贷款利率水平(即无新债负债的“自然”累积率)(图1)。从宏观角度来看，一个合理的推论是，自2016年以来，随着现金流的改善，国有制造企业开始偿还或核销一些债务。与此同时，中国企业在本轮再通胀中的资产负债表扩张更加谨慎，这反映出总产能的增长可能有限。

行业数据也证实了宏观层面的推断，即一些国有重工业企业已开始偿还或核销其计息负债，如煤炭、钢铁、有色金属和石化行业。上市公司的财务数据证实了“国有企业可能已经开始偿还债务”的推断——图3显示，自2016年以来，在国有企业集中的一些重工业中，生息负债的增长率低于债务的“自然”累积率(即利率)，包括煤炭、钢铁、有色金属、石化和电力行业。与此同时，在国有企业集中的行业，如建筑业，生息债务的增长速度也明显放缓。除了国有企业之外，一些由私营企业主导的行业也可能由于行业的快速整合(如纺织)和/或早期的不景气(如食品和饮料)而开始降低其生息债务的规模。

利润的大幅提高为国有企业“付息”甚至“还本”提供了条件，而供给侧改革和去杠杆化的政策方向促使国有企业利用留存收益“还债”。与之前的经济再膨胀周期不同，本轮由一些国有企业集中的重工业受到供应方改革的强烈约束，这抑制了国有企业在利润改善时扩大资产负债表的“冲动”。因此，国有企业的利润不仅被用作“偿债”，而且留存在手中的现金比例也有所增加，一些企业还提高了分红率(图2)。

我们认为，这一轮国有企业的利润恢复是高度可持续的，这为进一步修复国有企业的现金流和资产负债表提供了基础。如图4和图5所示，自2016年下半年以来，国有企业净资产收益率的上升并不是由杠杆率上升引起的——在此期间，国有企业资产周转率加快，利润率扩大，杠杆率反而下降。考虑到供应方改革可能在中期内继续为国有企业投资回报提供有效支持，我们认为目前国有企业净资产收益率的恢复具有很强的可持续性。此外，国有企业去杠杆化的政策方向将保持不变，或者将继续促进国有企业在资产负债表扩张和现金流管理方面更加“自律”。

国有企业部门的“去杠杆化”和“增效”对于提高中国银行(601988)的资产质量、提高资源配置效率、提高中国企业部门的整体投资回报具有重要意义。尽管自2016年以来有所改善，但与民营企业相比，国有企业的回报率仍远远落后，而杠杆率却大大“领先”(图6)。展望未来，任忠要缩小国有企业与民营企业之间的差距还有很长的路要走[1]——提高国有企业的投资回报率，优化资产负债管理，是提高金融体系资源配置效率的关键。此外，不言而喻的是，除了清偿债务之外，现金流的补充和股息收益率的提高将有利于中国国有企业乃至中国整个企业部门的市场“重估”。