流动性精准管理护航资金面平稳跨季

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9月13日，几天不见的反向回购操作再次回到了人们的视野。当日，央行通过利率竞价方式进行了7天300亿元、14天200亿元、28天200亿元的反向回购操作。当日，700亿元人民币反向回购到期，完全对冲了到期资金。央行最后一次操作是9月6日通过利率竞价的方式回购400亿元人民币。

自9月以来，管理层通过公开市场操作不断加强流动性管理。截至9月13日，央行本月仅开展了两次反向回购操作；此外，9月7日，mlf运营达到2980亿元，提前对冲了当月到期金额，追加净投资150亿元。

长江证券固定收益部副总经理孙超(000783)表示，央行近期在流动性管理方面表现出以下特点:一是更加注重沟通和预期管理。当央行暂停公开市场操作时，它会做出解释，以避免误读货币政策的方向。第二，它可以被精确地监管，当资金松动时(通常在月初)，它会继续提取资金；当7天质押式回购利率超过目标区间时，将很快重启反向回购操作，以达到保持资金紧张的目的；第三，根据长期和短期资金的短缺情况，适时调整交付周期。

“削峰填谷”实现精确管理

市场分析人士认为，央行保持流动性基本稳定的基调和近期“跟不上火”的运行节奏表明，当前市场流动性不存在太大问题。

我们也注意到“目前银行体系流动性总量较高”、“目前银行体系流动性处于较高水平”等表述最近也多次出现在公开市场操作公告中。

从市场情况来看，自9月份以来，资本一直保持宽幅格局，货币市场利率总体保持稳定。以过去两天为例，9月11日，市场资金略有收敛，但整体形势依然宽松，平仓并不太困难；9月12日，银行间市场回购利率波动不大，短期保持稳定，中长期混合，其中隔夜回购利率(dr001)稳定在2.62%，代表性的7天期回购利率稳定在2.87%，14天期稍长一点的回购利率上升了5个基点，21天跨季品种下降了7个基点。

相关交易员指出，近年来，央行继续实施“削峰填谷”的策略，流动性总体上是清白的。尽管本月初资金供应不再充足，但机构平仓并不难；随着月中的临近，一些机构已经开始为纳税做准备，因此对7天和14天资金的需求增加了。

“总体而言，当前市场对中长期利率的预期相对一致，长期利率表现相对稳定。”交通银行金融研究中心高级研究员陈济(601328)指出。

“目前，央行的流动性管理越来越显示出‘精确监管’的特点，能够将资金的波动控制在适度的位置。这是一个巨大的变化。”国泰君安(601211)固定收益部总经理周文渊认为。他进一步指出，考虑到9月7日超额mlf和9月6日恢复28天的反向回购操作，央行正在有节奏地把握公开市场流动性释放的力度和过程，操作更加灵活宽松。

在周文渊看来，自货币政策转向稳定和中性以来，“缩短和扩大”、调整公开市场规模和引导市场利率合理运行等政策措施有效地刺激了货币市场的资本利率，也在一定程度上增加了资金的波动性，有利于促进债券市场杠杆的下降，从而有利于金融去杠杆化进程。但同时，如果货币市场流动性长期紧张，将对金融体系和实体经济的发展带来一定的影响。因此，调整总流动性尤为重要。

“显然，央行近期的流动性管理风格进一步凸显了这一政策考量，即通过加强流动性管理的灵活性，可以实现资金的整体合理性和适度性。”周文渊说。

9月份，资金稳定，各季之间几乎没有悬念

每个月和跨季节，市场特别关注资金的情况。尽管目前影响资助水平的因素不容忽视，但许多机构认为，9月份资助水平跨季度保持稳定的可能性很高。

中国证券股份有限公司的研究团队指出，与前两个月相比，9月份的资本可能会迎来一个罕见的持续稳定时期。9月份和6月份的资本状况有很多相似之处:首先，两者都处于季末，面临季节性因素和监管评估压力，但市场在9月份做好了充分准备，特别是央行更加关注资金的稳定性，推出了28天的反向回购。这将为首都保留大量的空空间；其次，在专项资金层面，监管加强了协调。银行间存单的发行已由“减量提价”转变为“增量提价”。市场上最大的风险点已经被成功消化，银行体系的稳定性不再是一个问号；第三，从财政存款的季节性变化来看，6月和9月的财政支出相对较强，对资本明显有利。

在采访中，孙超认为，9月份央行保持稳定和中性的政策目标没有改变，在流动性管理手段丰富和细化的背景下，“削峰填谷”的效果明显。8月末，财政支出集中，使得月初的总流动性较高，央行回笼流动性，防止资金过于宽松；与此同时，3月和6月的经验也表明，央行将帮助各机构应对季末的mpa评估，并缓解资金压力。最近央行重启28天反向回购和提前更新多边基金也证实了这一观点。从各方综合情况看，央行将继续高概率“削峰填谷”操作，资金将保持适度紧张，略好于前期紧张的差额。

“银行间存款证的到期规模在9月份创下新高，未来将面临mpa评估和美联储fomc会议的影响；然而，目前的流动性管理可以说是灵活有效的。因此，与前两个季度末相比，9月份的流动性环境不宜过于担忧，货币供应量将继续“削峰填谷”，以保持银行体系流动性基本稳定周文渊说。