陆磊： 全国金融工作会议的起草基于这些根本问题

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本文是国家外汇管理局副局长雷璐9月13日在国家金融与发展研究中心主办的人民币与外汇市场论坛上的讲话，作者未予审阅

十多年前，在李阳的指导下，人民币利率衍生品的设计得到了推广，从中国金融市场特别是货币市场的角度揭开了新的篇章。十年过去了，今天我们在这里讨论人民币和外汇市场。我非常同意李院长所说的。有根本性问题、风险管理和控制问题、各国货币政策的相互影响，更重要的是基础设施建设问题。

李行长提到，今年7月14日至15日召开了全国金融工作会议，在过去的一年半时间里，我有幸成为起草小组的成员。在会议和起草过程中，当我们讨论中国未来五年的金融发展战略时，我们考虑的不是非常具体的操作问题，而是根本性的理论问题。你为什么这么说？原因很简单，因为我们仍然认为，货币、金融市场和产业的发展仍然有一个经济背景，而这个背景，无论外部表现形式多么复杂，总是有发展的基本规律，而我们今天讨论的人民币和外汇市场也客观上遵循这样一个规律。

所以今天，我将试着谈谈三个不成熟的想法供大家参考。

首先，包括人民币和外汇等金融市场在内，还有未解决的理论问题。中国和西方世界都面临一些值得我们思考的共同问题。什么问题？货币当局和市场之间的界限是什么？如果这个问题得不到解决，货币市场，尤其是人民币和外汇市场，将由彼此来决定未来发展的基本方向。就个人而言，我认为这个核心问题是以问题为导向的。原因是我们将看到汇率的高频波动和跨境资金的大规模流入和流出。在这种情况下，风险肯定会形成，风险的积累在一定程度上是系统性的。因此，就价值观而言，我们会认为这是对是错。跨境资本流动本身就是微观经济主体的最佳结果。分配一种货币而不是另一种货币对我来说是一种选择。这种选择必须在最佳条件下做出，并且必须是理性的。如果这个假设是正确的，我们应该干预吗？这就成了一个问题。因此，在2008年金融危机之后，宏观经济学包含了中央银行理论的一些创新。为什么阿克洛夫和席勒再次提出动物精神，为什么我们要有前瞻性的指导？在此之前，我们看到了更理性的预期，并相信市场是正确的。

在这里，我不回答，但给出我的困惑，因为他们之间的摇摆决定了我们如何看待即将到来和发展中的人民币市场，离岸人民币市场和在岸人民币市场。因此，我认为有可能决定未来的发展有多远，有多积极，愿意承受多大的压力，以及这种压力是否是系统性的，这是值得我们考虑的。

第二个理论问题也与货币市场有关。这是中央和地方政府之间的关系。我们会发现中国在金融风险方面面临很多问题，比如地方债务问题，比如僵尸企业，以及部门杠杆率。中国的杠杆率并不算高，从住宅行业来看也不算高，只有40%。它离政府部门不远。大企业杠杆率高。企业为什么高？这在一定程度上与中央和地方的关系有关。它是过渡性的激励措施，并期望实现一定的增长吗？因此，产出是通过高负债形成的。这方面的研究很多，但是这和人民币外汇市场有什么关系呢？

我们开阔了视野。当我们观察欧元时，我们发现欧元的价值和汇率的变化与统一的货币和分散的金融有关。在像中国这样的大型开放经济体中，有许多省份的经济总量和人口规模达到或超过了欧元区某个成员国。在这种情况下，蒙代尔提出的最优货币区理论和相应的金融关系以及中央银行如何决定相对统一的货币政策都考虑到了各地相对发展的需要，这是我们需要从人类社会的角度寻找更有趣的方式或给出相应答案的线索。同样，我也没有给出答案，因为无论是欧元区还是中国，以及美国，在货币政策和财政政策之间，在地方政府和中央政府之间，在经济发展、提供社会公共产品等方面都有相应的责任分工。，而这种划分又如何能在统一的市场中得到充分体现，以及相应的波动和冲击能相对较低地减少。

第三个问题是国内和国外的关系，或者说开放和风险的关系。当一个经济体从相对封闭走向相对开放时，它肯定会考虑开放的好处和影响，并在衡量后决定开放的速度和步伐。为什么这样的考虑成为过去思考的关键？人民币国际化是一个重要环节。作为一个大型开放经济体，随着商品贸易的自由化，它将形成资本开放的需求，进而形成一定程度的离岸货币流通，因为在贸易结算、服务贸易结算和对外投资中，对某一国货币的需求将自然形成离岸市场，从而形成离岸价格，而离岸在岸差价将形成套利，这将进一步促进跨境流动和流出。并且形成宏观不稳定，这将引发思考，我们是否能够控制人民币国际化的速度、节奏和时间节点，更多的人认为市场观点认为它是不可控制的，因为它是市场主体的自发行为，而另一种观点认为我们应该把握好节奏，将风险降到最低。

两种观点都有些理想化。我个人认为，在这个层面上，应该做的是管理层应该与市场进行有效沟通，实时发现可能出现的影响和问题，从而扬长避短，使我们的发展能够稳定。

总的来说，在过去的一段时间里，为了规划未来五年中国金融市场的改革和发展，归结起来就是这三大问题，而这三大问题无疑最终会在货币和货币国际化问题上得到体现。

从央行和外汇管理局的角度来看，过去几年的开放步伐是固定的。经常项目的可兑换很早就被提倡，然后在资本项目下实施。现在，7个类别的40个项目中只有几个没有开放，主要涉及个人层面。当然，本币和外币的流通范围更广，这自然会对管理层提出新的要求。如何预防和控制风险，有什么想法？

我们正处于一个变革的时代，这种变革使得我们最终看到的资本流动、汇率和影响因素更加复杂和频繁。原因很简单。811事件后，人民币汇率大幅波动。基本面是什么？我们发现，由于我国货币的跨境额度很大，离岸市场已经形成，各种投资者将遥远的微观现象视为影响货币价值的因素，进而决定其操作，如关注微观杠杆率，如商业银行的资产质量和地方政府负债。与之前相比，国际投资者可能很少关注这些微观数据，而可能更关注美国货币政策变化对货币价值的影响，包括但不限于人民币。这给央行和外汇管理局带来了压力。只关注人民币对主要货币汇率和一篮子货币的时代可能已经过去了。因此，我们应该从一般均衡而不是局部均衡的角度来考虑它。这就要求对知识、信息的数量、信息处理的熟悉程度和方法等提出新的要求。一件非常重要的事情是金融市场的基础设施，它可以实时反映每个交易者以及交易量。

另一个问题是，如果市场产生一致的预期会怎么样？在过去，商品贸易占主导地位的时代并不存在，或者影响相对较小。然而，在过去的六个月到一年中，我们清楚地看到了一致性预期的影响。在此之前，人民币存在贬值的压力，但就在最近，人民币出现了更明显的升值。在这种一致性的期望下，有必要有一个强有力的主体来形成相关的管理吗？这是我们目前正在探索的跨境资本流动和金融风险的宏观审慎管理框架。这是什么？这是对手的价格，当每个人都对某件事乐观时，它会降低温度，当每个人都在看空.时，它会增强力量

宏观审慎管理不仅是这些，也是一个具有系统重要性的金融机构。中国已经拥有五家全球重要的金融机构、四家银行和一家保险公司，以确保它们拥有反周期资本缓冲。

为什么在金融市场波动的情况下，我们需要建立一个宏观审慎管理框架？这也是因为人民币跨境后，很多变量都在影响这个市场，中国对金融市场的影响也在不断提高，这就需要有一个更快、更实时的基础设施进行实时监控，以防范风险。

对于下一步人民币的发展，我们应该怎么想，怎么做？

坚持金融市场服务实体经济。因此，我们看到的一系列与货币相关的改革，如自由贸易区，形成了跨境人民币流动和外汇管理的宏观措施，基本上是以促进贸易和投资的变化为基础的。我记得一句话，过去我们在货物贸易领域带来竞争，促进优化和繁荣，下一步，金融等服务业也通过竞争带来优化和繁荣。

这解释了未来几年开放和风险将如何到来，这将带来整体的优化和繁荣。我认为未来会有更多的市场进入债券市场、货币市场和资本市场。为什么？原因很简单。中国仍然是一个新的和过渡性的金融市场体系。在发展过程中，由于缺乏公开性，规则不完全符合国际标准，套利会在很多场合发生。因此，开放是游戏规则接近国际标准的过程。

如果更多的中国资本走向国际，外国资本进入中国市场，我们会发现散户和羊群行为的情况可能会改变。毕竟，国际机构经历了多轮危机，知道如何通过管理、公司治理和风险控制来管理风险。

用潘董事的话说，打开的窗户不会再关上，所以市场开放将是基本方向。

价格是多少？811汇率改革后，无论是更加刚性还是更加灵活，汇率更加灵活，完善基于市场供求的汇率形成机制的方向都不会改变。因此，当前的操作应坚持优化人民币兑美元中间价的形成机制，以收盘汇率加一篮子汇率变动，同时引导实体经济以更多相关货币进行交易、投资、结算，甚至包括人民币。

如你所见，在一带一路峰会论坛上，有人提出，我们应该在一带一路的指导下，进一步推进中国的货币和金融对外开放。同时，在微观层面上，我们应该增加对CDB的海外投资额度，增加对丝绸之路基金的投资，关注人民币资本的增长。人民币国际化的就业趋势不会改变。

同时，我还将谈到最后一点，离岸和在岸市场。在未来理想的外汇市场中，人民币的全球市场应该是统一的，只是因为时间的不同，有固定地点的交易，但参与者应该是一样的。如果是这样的话，离岸和在岸之间将没有区别，然后套利跨境资本流动将会形成。必须说明的是，这是我的研究意见，并不代表国家外汇管理局的观点。