莫尼塔：逐一反驳看空美元的理由 年内大概率会回升

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作者:钟，，莫尼塔研究公司董事长兼首席经济学家；莫尼塔研究公司的宏观分析师夏说

资料来源:《金融时报》

自今年年初以来，美元指数一直呈下降趋势。8月份，美元似乎多年来一直处于底部，并停滞在93美元的水平。在朝鲜事件继续发酵后，美元指数一度跌破92。当然，近期美元指数下跌还有其他几个原因:首先，在最近的杰克逊霍尔会议上，美联储主席耶伦回避谈论货币政策，导致市场加息预期再次下降；其次，美国国务卿蒂尔森打破了惊人的言辞，公开与特朗普划清界限。市场认为特朗普的反叛局面将会加剧；第三，美国媒体最近批评了特朗普的税制改革，称特朗普甚至没有澄清最基本的问题。在这些因素的影响下，即使没有朝鲜问题，美元也会疲软。

然而，我们认为这种重大影响是不可持续的。与市场上空美元的声音相比，我们认为美元目前处于短期底部，极有可能在今年反弹。至于看空美元的原因，我们将逐一反驳。

反驳1:美元在加息时不会升值

目前，美元在后期难以走强的原因之一是，美联储加息不能带来美元走强。从历史上看，美联储曾多次加息，但美元指数一直在下跌。然而，这并不典型，在大多数美联储加息周期中，美元指数呈现同步上升趋势(图1)。

图1美国联邦基金利率和美元趋势

自美联储1977年开始新一轮加息以来，加息和美元指数下跌的次数只有三次:1977-1980年、1994-1995年和2006-2007年。事实上，在这三个时期，美元指数的下跌是由其他影响因素主导的。

从1977年到1980年，石油危机。1978年，伊朗掀起了一场反美风暴，推翻了亲美的巴列维王朝，最终引发了两伊战争。这两个主要产油国的石油产量骤降，国际油价在此期间上涨了两倍，引发了第二次石油危机。美国经济受到很大影响，进口原材料的成本大幅上升，导致通货膨胀迅速上升。美联储被动地提高了利率，美国的工业生产和投资都大幅下降。尽管美元指数已经下跌，但美国的贸易逆差仍在扩大。

1994-1995年，债券市场大屠杀。1994年，美联储开始迅速加息，加息的速度超过了市场预期。联邦基金利率从年初的约3%升至明年年中的6%。受此影响，投资银行基德皮博迪被收购，加州奥兰治县破产。交易员称1994年为债券市场大屠杀，因为债券市场在一年内损失了6000多亿美元，这在当时是一个巨大的数字。这场债券市场冲击也为1997年的亚洲金融危机埋下了伏笔。

2006-2007年，次贷危机之前。2006年初，美元指数开始从90左右下跌，并在2008年年中一直下跌至72左右。当时，美联储自2004年以来一直处于加息周期，联邦基金利率从2006年初的4.3%升至2007年年中的5.3%。本轮加息首先在美国房地产市场造成了巨大冲击，然后通过次级抵押贷款市场传导到银行系统，最后爆发了系统性危机。巧合的是，美元指数的下跌与美国房价的下跌基本同步。

上述因素基本上是由内外风险爆发造成的强大不可抗力，可以很好地解释为什么美联储加息而美元不升。然而，用几个特例来描述加息与美元之间的整体关系，认为美联储加息不能提振美元是片面的。如果后期没有重大政治和经济风险，美联储的加息仍将推高美元。

反驳2:美国商业周期达到顶峰？

今年以来，美国经济增长反复，许多投资者对美国失去信心，认为美国经济复苏周期即将结束，由此判断，美元指数也将进入下行周期。我们不能完全否认这一观点，但这是一个长期的逻辑，这使得很难解释短期和中期的波动，更不用说判断今年美元的走势了。

首先，美国经济并不那么脆弱。无论是从最新的pmi、消费者信心指数等软指标，还是从新的非农就业人数和失业率等硬指标来看，美国经济都不疲软。即使是美联储一直关注的通胀，也仍然远远领先于正在强劲复苏的欧洲和日本。目前，美国的生产率增长率确实很低，而且多年来一直处于历史低位。然而，从历史表现来看，美国的生产率增长率波动很大，再次下降的可能性远远小于触底的概率。

其次，美国经济周期尚未见顶。很难确定美国经济处于哪个周期。据nber称，本轮美国经济复苏的起点始于2009年6月，经过8年的长期复苏，美国经济似乎即将进入下行阶段。然而，在nber的周期划分中有一个有趣的现象，即从1854年到2009年的33个经济周期呈现出复苏期延长、衰退期缩短的趋势，即美国经济缓慢而快速。在过去的11个经济周期中，平均恢复期为58.4个月，平均下降期仅持续了11.1个月。从1854年到1919年，恢复期平均持续26.6个月，衰退期平均持续21.6个月。

我们推测，经济周期缓慢变化的一个可能原因是政府干预增加，导致经济周期趋于平稳(所谓的大稳健只是一种反映)；然而，政府干预的增加也将催生资产泡沫。当资产泡沫破裂时，这是衰退阶段的开始，而且这种衰退通常非常迅速。

美国经济复苏已近八年，但与之前的周期相比并不长。如果美国经济仍然表现出慢牛快熊的趋势，那么复苏阶段可能占据经济周期的大部分时间；如果美国经济没有达到最高点，美元指数可能会继续徘徊在当前水平，很难进一步下跌。

反驳3:美元的避险资产仍然非常强劲？

对于美元今年持续下跌，还有一种不太常见的解释，即美元作为传统的避险货币，在风险频繁时，往往会成为投资者追捧的货币；但如果市场风险厌恶情绪下降，美元将下跌。因此，美元今年的下跌代表着市场避险情绪的下降和风险偏好的增加。

这个解释似乎是完整的，但实际上有问题。由于美元与风险厌恶之间的相关性较弱，即使美元与风险厌恶之间的相关性仍然较高，随着风险厌恶从当前的历史低点上升，也支持了美元在后期的走强。

首先，尽管美元是一种传统的避险货币，但其避险资产不再像日元和黄金等资产那样强劲。不用说，黄金的避险资产主要是在2000年后形成的。因此，一旦风险爆发，投资者应该更倾向于在外汇市场购买日元或在现货期货市场购买黄金，而不是购买美元。此外，今年以来，一系列国际风险事件都源于或与美国有关，因此美元很难成为避险基金的首选。

其次，美元和美国债券收益率的近期趋势无法反映避险情绪的影响。与美元指数高度相关的美国国债也是传统的避险资产之一。投资者通常在购买美元作为避险工具的同时配置长期美国债券，因此美国债券的收益率和美元指数往往显示出相反的趋势。然而，自2015年以来，两者的趋势明显趋同，这也表明两者的驱动因素都发生了变化。事实上，2015年，美联储正式启动加息周期，将美元和美国债券的收益率推向了同一个方向；2016年底，特朗普的选举胜利再次提振了投资者对美国经济的信心，也推动美元和美国债券收益率向同一方向发展。因此，美元今年的走弱与美国债券收益率的下降趋势并不矛盾。美联储的加息预期和特朗普市场是主导因素，而不是避险情绪。

另一个收益率指数更符合美元指数，即美国和德国10年期债券的收益率之差。不难理解，次贷危机后，全球央行的集体救市行为导致央行成为资本市场最重要的影响因素，而主要央行之间的货币政策差异控制着汇率变化。目前，美联储仍在走货币政策正常化的道路，而欧洲央行将在今年维持目前的宽松政策，这表明货币政策的分歧依然存在。然而，自今年7月以来，美德10年期国债息差已稳定在1.8%左右，但美元指数仍处于惯性下跌状态，这也可能意味着美元指数在后期可能会回升。

最后，即使美元指数目前主要受避险情绪影响，但美元指数后期上涨的概率大于下跌的概率。自今年年初以来，恐慌指数长期处于历史低位，一些小的政治事件和地缘政治冲突根本无法激起市场波动。这种情况非常罕见，不会持续很久(图2)。当真正的风险事件到来时，恐慌指数可能反弹得更高。例如，朝鲜最近的导弹发射导致恐慌指数在短时间内多次大幅飙升。这发生在2011年8月和2015年8月。因此，如果恐慌情绪在后期上升，美元指数也应该上升。

图2恐慌指数今年处于历史低点

反驳4:特朗普将一事无成？

在过去的六个月里，美国市场经历了从特朗普到特朗普空的巨大变化，而在特朗普赢得选举后，美元指数已经收回了所有的涨幅。去年12月28日，我们在英国《金融时报》中文网上发表了一篇专栏文章，“特朗普会带来强势美元吗？”指出特朗普无法带来强势美元，但目前，我们对特朗普和美元并不过度悲观。

在后期，特朗普的公司税改革值得关注。公司所得税仅占美国联邦收入的一小部分，因此它最有可能在公司税改革方面取得进展。公司税改革是许多美国企业家和投资者期待已久的政策。它不仅可以促进国内投资，还可以带来大量的海外投资，影响深远，不一定会带来很大的财政负担。

自今年年初以来，特朗普遭遇了许多挫折。他最理想的医疗改革计划不仅遭到拒绝，而且由于保护主义和种族主义，他还树敌不断，与他人分道扬镳。但这是一个转折点。特朗普在医疗改革上的失势不仅导致他的个人能力受到质疑，还损害了共和党的声誉。在媒体的批评下，共和党有一种紧迫感。此外，明年是美国的中期选举，如果不能产生有力的成果，共和党可能会失去对两院的控制。因此，国会可能会在公司税改革和债务上限等问题上设置较少的障碍。我们可以对公司税改革更有信心。如果能在今年内实施，空.仍将使美元升值

综上所述，我们反对美联储加息时美元可能走软的判断。历史上的一些偏差是特殊情况，不能是局部的；我们反对美国经济周期见顶的判断。美国经济并不疲软，周期规律表明美国复苏周期可以继续；我们反对风险偏好上升导致美元贬值的判断，因为美元的避险属性一直较弱，近年来美元和美国债券的收益率趋于一致，这也驳斥了避险因素驱动美元的说法；我们反对特朗普关于他一事无成的判断，我们可以对他的公司税改革抱有更高的期望。总之，目前市场对美元的看法可能过于悲观，美元在短期内处于底部，很有可能在今年反弹。