历史性转折！境外机构持有A股超股灾前水平并创新高

本篇文章4425字，读完约11分钟

额外的！额外的！！根据央行发布的最新数据，境外机构和个人持有的境内人民币金融资产持续上升。截至6月底，境外机构和个人持有的股票资产达到8680.4亿元，首次超过股市崩盘前的8504亿元。这也表明，经过两年多的努力，a股的发展正迎来一个历史性的转折点。

境外机构和个人持有的债券资产规模达到8920.99亿元，也创历史新高。

以下内容是招商证券(600999)徐寒飞对中外债券市场套利空室的分析。据认为，目前国内市场更具吸引力，空有30-80个基点的套利空间。

目前，欧美货币政策的“拐点”似乎还为时过早，中国债券市场投资者不必太担心外部冲击的风险。从另一个角度来看，如果从当前的国际经济趋势来看，中国的债券市场对海外投资者是否有足够的吸引力？随着7月初“债券通行证”的正式启用，这一问题显得尤为重要。

本文试图通过研究未来汇率和资本成本的变化趋势来计算海外机构投资人民币债券的“套利空空间”。

对于境外机构而言，进出中国债券市场涉及外汇兑换:首先需要将美元兑换成人民币，然后投资人民币债券，投资完成后，往往需要将人民币兑换成美元。为了规避汇率风险，外国机构通常以掉期和掉期的形式贷出美元，并将其融入人民币。

具体来说，海外机构开展人民币债券套利需要通过五个主要环节:

借款:在金融市场上根据伦敦银行同业拆放利率借入美元；

掉期(即期交割):境外机构与银行签订外汇掉期合同，按照t=0时的即期汇率将美元兑换成人民币，并在t = 0时签订远期汇率，远期汇率一般参照掉期价格确定，即远期汇率=即期汇率+掉期价格；

投资:外国机构投资人民币债券，购买债券并持有至到期，或选择性出售；

掉期(远期交割):t=t，境外机构将在银行将债券到期或提前出售所得人民币兑换成美元。如果掉期合同是在t=0时签订的，外汇将按照合同中此时的远期汇率进行；如果没有签订掉期合同，外汇将按t=t的即期汇率进行。

还款:最后，境外机构偿还金融市场初始借入的美元本息，偿还美元本息后的收入即为本次人民币债券的套利收入。

从上述步骤可以看出，人民币债券是否存在套利空取决于四个因素:libor、人民币债券利息收入、即期汇率和能够锁定外汇风险的掉期价格(成本)。接下来我们将逐一分析这些影响因素:

1.美元仍将走软，但进一步下跌的幅度将被限制在0。

在5月21日周报的海外观察中，我们明确表示“美元泡沫”正在破裂。从5月22日至7月26日，美元指数从96.98降至93.45，跌幅为3.64%。当时，我们提出美元走弱的四个原因得到了完全验证:(1)“特朗普预期”转化为“特朗普风险”；(2)经济基本面“美国弱，欧洲强”，拖累了美元指数的形成；(3)政治风险从欧洲转移到美国，美元的“套期保值属性”下降；(4)美国和德国之间的差距趋于收敛，资本开始流出美国。目前，这些理由大部分仍然有效，美元在下半年仍将疲软，特别是考虑到:

白宫的政治动荡继续发酵，拖累了经济。(a)特别检察官罗伯特·穆勒将调查范围扩大到“通鲁姆”，削弱了特朗普的政治影响力。(二)共和党的医疗改革提案几乎“胎死腹中”:尽管共和党80多岁的哥哥约翰·麦凯恩在被诊断患有脑癌并投下关键一票几天后英勇返回国会山，但共和党仍需要副总统迈克·彭斯在50: 50投票打破僵局，这使得共和党的医疗改革提案进入讨论阶段。推翻奥巴马医改的提议已被参议院否决，共和党今后只能对其稍作修改。从医疗改革的投票来看，未来的税制改革提案获得通过的可能性极低。(三)国会预算办公室(CBO)在6月底发表的分析显示，如果国会不提高债务上限，政府将会因在10月中旬无力支付账单而陷入“关门”的困境。我们已经提到，3月中旬，联邦政府达到了2万亿美元的债务上限，而国会竭力批准财政部动用“紧急现金储备”，但这部分资金很快就会用完。

政治形势“一片混乱”，直接影响到企业和居民的消费和投资决策，其中不少人持观望态度，打算等政策明确后再采取行动。不难预见，美国政治的不确定性将在未来继续存在，这将拖累美国的经济复苏。

(2)通胀疲软，因此美联储今年可能不会加息。6月份，美国消费物价指数和核心消费物价指数的同比增长率分别为1.6%和1.7%，远低于2%的通胀目标。在今天上午早些时候发布的美联储7月份利率会议声明中，对通胀的描述从“低于2%”改为“已经下降并低于2% ”,这表明美联储对早先关于通胀下降是“暂时现象”的说法信心不足。美联储观察12月份加息的可能性最近一直在下降，目前只有42%。美国短期利率很难上升，这意味着美元汇率失去了最重要的支撑。

然而，我们预计美元的进一步下跌将是有限的:

(1)美元指数已跌至94以下，并回到2016年6月的水平。特朗普上任后推动的财政刺激和通胀预期，是推动美元在2016年下半年走强的最重要因素。2016年10月特朗普当选后，美元指数一度超过103，在两个月内上涨近8%，达到过去13年的最高水平。然而，自2017年初以来，市场逐渐回归常态，美元指数下跌了9.2%，超过了特朗普预期带来的涨幅。考虑到当前美国政治的不确定性，我们认为这种“超卖”是情有可原的，但自2015年2月以来，美元指数大部分时间都在94以上。

(2)美国和德国之间的利差可能再次扩大，这将支撑美元。最近，美国和德国之间的利差大幅收窄，这在很大程度上是由欧洲央行的“收紧预期”推动的。然而，在上周结束的利率会议上，欧洲央行明确表示，将在今年内维持债券购买规模。考虑到德国债券已经“没有被购买”，德国债券的收益率在未来可能会再次下降。另一方面，在9月份，美联储将开始“收缩桌子”，这将推高美国债务的长期收益率。尽管美元汇率对短期利率变动更为敏感，但美国和德国之间的广泛利差仍将为美国带来资本流入，并对美元形成一定的支撑。历史上，美国和德国之间的利差趋势与美元高度相关。

(3)“欧洲强，美国弱”不会持久，欧元很难进一步升值。由于进出口和跨境资本流动带来的“溢出效应”，世界主要经济体的“趋同”力远远大于“趋异”力，经济周期将在世界范围内形成“共振”。政治风险的消散和欧洲基本面的复苏，使得欧元较年初升值12.3%，这也是拖累美元指数的最重要因素。然而，欧元区仍面临许多问题，如地区经济发展不平衡、货币政策不确定等。全球经济周期的趋同也将使欧元汇率难以“安然度过难关”。

综上所述，我们认为，美元指数有可能在下半年出现低位波动，等待经济、政策和政治形势明朗。

二是人民币整体贬值，但美元升值，升值幅度远低于美元贬值幅度。

自2017年初以来，人民币对一篮子货币的汇率整体略有下降。中国外汇交易系统的人民币汇率指数已从95.25降至92.91，贬值约2.5%。我们估计这主要是受欧元强劲升值的影响。

2017年，人民币对美元指数变化的“敏感度”发生了很大变化。人民币对美元的汇率从年初的6.96变为6.75，升值约3%，相当于美元贬值的1/3。2015~2016年，美元指数升值12%，人民币兑美元贬值10.5%，变化基本相似。这主要是因为，一方面，中国经济“硬着陆”的风险消失，资本外流放缓；另一方面，2017年，中美之间的利差大幅扩大，从年初的72个基点升至130多个基点。从利率平价的角度来看，中国和美国之间的利差扩大了，支持了人民币对美元的汇率。

今年5月，中国央行引入了“反周期调整因素”，旨在稳定人民币对一篮子货币的汇率，使人民币对美元的变化更加敏感。美元指数下跌3.4%，人民币兑美元升值1.7%，敏感系数约为1/2。从1月到4月，美元指数下跌了4.1%，而人民币对美元仅升值了0.8%。

综上所述，如果我们假设美元的指数中心在今年下半年略有下降，人民币相对于美元的升值幅度将会较小。

第三，美联储今年不会加息，预计美元伦敦银行同业拆放利率将保持总体稳定。

伦敦银行同业拆放利率衡量银行从银行间市场借款的成本(包括15种从隔夜到一年期的到期品种，以及10种主要货币，如美元、欧元和英镑)。美联储的货币政策是美元libor走势的决定性因素，libor走势也受到流动性变化和监管政策的影响。例如，2016年10月实施的美国货币市场基金新规曾推高伦敦银行同业拆放利率。从数据来看，隔夜美元libor和联邦基金利率几乎是一样的。因此，如果美联储今年不加息，我们可以假设美元的伦敦银行同业拆放利率中心将在今年下半年一夜之间保持在当前水平。

4.对于海外机构投资者来说，人民币债券有30 ~ 80个基点的“套利空空间”。

根据上述判断，我们可以计算出外资机构投资人民币债券的“套利空空间”。为简单起见，我们统一选择期限为1y的金融产品:

汇率:我们预计美元指数的下降趋势约为0-2%，相当于人民币升值0-1%；

1y伦敦银行同业拆放利率:隔夜伦敦银行同业拆放利率中心维持在当前水平。进一步假设美联储的“收缩表”将推高1y libor和隔夜libor之间的利差0 ~ 10个基点，相当于1y LIBOR的1.8 ~ 1.9%；

1y国家开发银行:我们假设1y国家开发银行下行空约0~10bp，对应收益率3.6 ~ 3.7%；

1y掉期:我们假设1y掉期偏离当前水平(900个基点)约100个基点。

最近，人民币与美元的一年期掉期价格从6月份的高点1，278持续下跌，最低价格跌至710，最近反弹至900左右。从我们之前对汇率的判断来看，由于人民币对美元的敏感性增加，未来人民币对美元的升值可能会增加，这将降低掉期价格:掉期价格↓ =远期汇率↓-即期汇率。

例如，如果1y人民币的远期价值从6.8290下降100个基点至6.8190，掉期价格也将下降100个基点。由于掉期价格是海外机构的套利成本，掉期价格的下降将使海外机构的套利增加/0/。

以7月25日的数据为例，1y国债/CDB的到期收益率为3.3923%/3.7001%，1y美元的libor利率为1.7390%，离岸人民币汇率为6.7588元，1y掉期价格的卖出价为890个基点，可以获得海外机构投资国债/CDB的套利机会投资中国国债远比直接投资美国国债更有吸引力，可以获得80 ~ 120个基点的“超额回报”。

根据我们的敏感度分析，如果掉期价格不超过1000英镑，海外机构投资1y CDB的“套利空空间”将超过30个基点。如果掉期价格进一步下跌，套利回报将会更大。尽管“债券通行证”自开放以来一直运行顺利，但海外机构并未大举投资中国债券市场。我们相信，在未来，有了足够的“套利空空间”，随着“债券通”降低交易成本，将会吸引更多的海外投资者进入中国债券市场。

总体而言，当前全球经济基本面和货币政策趋势意味着人民币汇率将稳步上升，这将有助于扩大外国机构投资中国债券市场的空套利空间。据我们测算，下半年套期保值后的“套利空空间”约为30~80bp，这将吸引更多海外机构通过“债券通行证”进入。