人民币：四季度“魔咒”难再现

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在2014年打破单边升值趋势后，人民币兑美元汇率在第四季度出现下跌，跌幅不小。2017年，人民币兑美元汇率恢复了升值势头。目前，它基本锁定在年度升值。唯一的不确定性在于第四季度人民币汇率走势如何，以及今年第四季度人民币能否打破“诅咒”。

分析师指出，近期美元表现相对稳定，为人民币汇率保持稳定创造了更好的外部条件，外汇储备数据变化所揭示的资本流动信息也支撑了人民币汇率的整体稳定。目前，资本外流压力明显缓解，人民币汇率整体稳定更加巩固；美元市场的市场差异正在加大，人民币对美元双边汇率的后续波动可能会加大。即使没有升值，预计也将成为近年来贬值最少的第四季度。

在第四季度，下跌容易，上涨难

根据过去三年的数据，人民币汇率在第四季度是“最难改变的利率”。

观察银行间外汇市场人民币即期汇率走势，自2014年以来，人民币兑美元汇率打破前期单边升值趋势，从第一季度到第四季度出现下跌，跌幅不小。2014年至2016年，人民币兑美元即期汇率分别下跌1.05%、2.15%和4.19%。其中，2016年第四季度，人民币对美元迅速贬值，最低汇率跌至6.9666元，几乎跌破7元大关。这仍是汇率改革后人民币对美元贬值幅度最大、对美元汇率最低的一个季度。

据分析，近几年来，人民币汇率在第四季度易降难升，受外汇供求季节性变化的影响，更与汇率的周期性运行趋势有关。一方面，第四季度，企业对正常外汇有较大需求，个人购汇额度将在每年年初重新设定。一些企业和个人担心年初集中购汇会压低本币价格，造成汇兑损失，部分购汇需求可能会在第四季度提前释放，这也略微增加了外汇供求的季节性压力。结汇和售汇数据显示，第四季度，银行代表客户结汇和售汇更有可能出现逆差。甚至在2014年之前，代表客户结算和出售外汇的盈余规模往往低于平均水平。另一方面，在过去几年中，人民币对美元普遍贬值，每个季度贬值的可能性都不小。例如，2016年，人民币兑美元仅在今年第一季度略有升值，2015年也是如此。

然而，今年以来，人民币汇率走势发生了很大变化。自第一季度以来，人民币对美元已连续三个季度升值，全年恢复人民币对美元升值基本没有悬念。目前，唯一的不确定性在于人民币汇率在第四季度将如何走势，是否会再现贬值趋势，尤其是大幅贬值。

人民币本身的稳定性有所提高

自10月份以来，人民币兑美元汇率一直在波动，波动幅度不大，主要表现为小幅双向波动趋势。

11月7日，国内银行间外汇市场人民币兑美元中间价定为6.6216元，较前一天高31个基点，这正是10月以来中间价波动的中心水平。据统计，10月9日至11月7日，人民币兑美元平均中间价为6.6215元，其中9个交易日上涨，10个交易日下跌，两者约占一半，累计升值153个基点。

在市场汇率方面，7日，在岸人民币对美元的即期汇率在早盘开盘走高，运行平稳。16: 30的收盘价为6.6324元，比上一个收盘价高出15个点；自去年10月以来，人民币已升值146点。香港市场人民币对美元的即期汇率也显示出类似的趋势。截至11月7日16: 30，中国北车报6.6318元，接近在岸人民币的中间价和市场价。两地之间的人民币汇率差距保持在较低水平。

分析师指出，近期美元表现相对稳定，为人民币汇率保持稳定创造了更好的外部条件，外汇储备数据变化所揭示的资本流动信息也支撑了人民币汇率的整体稳定。

在8月份下降速度放缓、9月份恢复上升后，美元指数在第三季度逐渐形成阶段性反弹。去年10月，美元指数收盘上涨1.61%，月度涨幅进一步扩大。然而，在升至95点左右后，美元指数的上涨已经放缓。最近，它反复波动，未能收复之前的失地。美元汇率的波动对人民币兑美元的双边汇率有着重要影响。近年来，美元表现出更加波动的运行特征，减轻了人民币汇率的外部压力，有助于人民币汇率保持自主运行。

就今年前三季度的表现而言，人民币汇率走势无疑偏强，内部因素仍有利于人民币的相对稳定运行。首先，中国经济保持了稳定和积极的态势，经济增长弹性充足。关注空中国的声音明显减弱；其次，需求有所改善，供应方改革和环境保护的影响推动了中上游产品的价格上涨。部分企业利润提高明显，资产回报率提高，人民币资产对资金的吸引力增强；第三，在货币政策回归稳定中性和加强金融监管的背景下，人民币利率上升，扩大了内外利差，为人民币汇率波动构筑了一道防火墙；此外，加强外汇管理后，资本无序外流和外资过度得到有效遏制；最后，外汇市场有望基本恢复稳定，情绪因素对汇率波动的影响减弱。

11月7日，央行发布的数据显示，截至10月底，中国外汇储备规模为31，092亿美元，较9月底增长7亿美元，连续第九个月增长，进一步表明当前资本外流压力有所缓解，外汇波动风险明显下降。

分析人士指出，季节性因素的影响可能是不可避免的，但至少从总体趋势来看，人民币已经打破了对美元的单边贬值，第四季度再次贬值的可能性有所下降。数据显示，尽管9月份和10月份人民币对美元汇率出现了一定程度的回调，但贬值幅度明显小于美元指数的上升幅度，显示出自身的稳定性。

美元的升值是不均衡的

随着人民币的稳定性增强，美元走势可能成为影响人民币与美元双边汇率走势的更为关键的因素。

目前，市场对第四季度美元走势的分歧越来越大。一些市场参与者认为，美联储将继续稳步收紧货币政策，2018年加息频率可能超出预期。特朗普政府在推动税收改革和基础设施项目方面的未来进展，也将为美元的升值带来增量收益。

其他市场参与者认为，美元的阶段性反弹已经结束。国际知名投资银行摩根士丹利(Morgan Stanley)持有这种观点，其分析师认为，美元的升值可能即将结束，因为围绕税制改革的大部分好消息已经消化，而市场忽略了税制改革法案能否获得国会批准的不确定性。美国银行的战略家也预测，美元空头像将卷土重来，因为如果税收法案的草案陷入批准泥沼，当前的形势将为空提供汇率回调的空间。

过去两个月，美元指数从年中低点反弹的重要原因是，市场重新评估了美联储年底加息的可能性；其次，特朗普政府在税收改革方面取得了一些进展。美元目前的状况是，早期反弹已充分考虑到美联储年底加息的可能性和当前的税制改革进展，后者将继续上升或需要进一步的有利推动。然而，税制改革的前景仍不明朗，未来可能出现的“预期差异”加大了美元走势的风险。

兴业研究称，随着美联储主席的尘埃落定，美联储将在年底加息，推动特朗普税制改革已成为美元近期走势的主导因素。目前，税制改革已进入起草、修订和审查的关键阶段，丽都和李空的信息将会频繁出现，美元指数的波动将会更大。

上周，众议院筹款委员会税收改革法案的细节被公布。中信证券分析师认为，新的特许权使用费改革计划更加务实，但规模也相应缩小，其中一些低于市场预期。尽管特朗普希望该法案能在今年内获得通过，但目前，其推广仍存在变数。预计税收改革法案将很难在今年内通过，需要更详细的信息来判断。

分析师认为，经过上半年的调整后，美元可能不会再次大幅走软，但目前增量收益不足的情况也相当突出，进一步上行的势头可能不足。人民币对美元汇率走势不会受到太大影响。

总的来说，由于美元的波动和季节性购汇，第四季度人民币兑美元汇率仍不确定，但贬值风险不大。即使没有升值，预计也将成为近年来贬值幅度最小的第四季度。