张岸元：减税、缩表阻滞灰犀牛

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减税、缩小餐桌和封锁灰犀牛

张安远:东兴证券首席经济学家(601198，诊断部)，凤凰财经学院特聘经济学家

自20世纪70年代以来，每十年都会发生一次全球金融危机:20世纪70年代的布林顿森林体系崩溃、20世纪80年代的拉美债务危机、20世纪90年代的亚洲金融危机以及20世纪90年代的美国次贷危机。在这十年里，环顾四周，没有危机的迹象，但我们已经成为一个大问题。债务问题被认为是金融领域的主要难题之一。各方之间几乎没有分歧。不同的是，不清楚这只灰犀牛是在草原上游荡，还是积聚了动能直接向我们扑来。

首先，问题的性质

债务灰犀牛形成的根本原因是中国在过去几年里高速推进了工业化和城市化。随着中间工业化的结束和城市化进入下半年，相关领域形成的巨额资产可能无法折旧和偿还，债务链可能难以维持。

在像中国这样大的经济体中，正常的工业化和城市化进程可能会持续50年。在漫长的岁月里，国家和人民积累了物质资本、货币财富、人力资源和管理能力，并投入到工业化和现代化的进程中；工业化创造供给，城市化提供需求并促进经济增长。在此期间，债务的形成是不可避免的，但只要这两个行业得到顺利推进并且周期足够长，债务就能实现资本循环。

然而，如果人为地加速这一进程，经济和金融层面将会出现巨大的结构性矛盾。在经济层面上，大量的固定资产和人力资本与特定的工业化阶段和基础设施建设作业相联系；一旦大规模的基础设施建设过程结束或发生新的产业革命，特定行业产能过剩的矛盾将立即凸显，经济增长率可能大幅下降。在金融层面，与债务相对应的资产主要是特定发展阶段的特定工业设备和基础设施。当工业化和转型进程进入下半年，需求急剧萎缩，可能导致偿债困难。

上述过程已经出现在英国、美国和日本的经济史中。几乎每一次技术革命，工业革命，都使得在工业发展的最后阶段投入大量资本的经济体面临转型困难。如果相关资本的形成高度依赖于债务，就可能引发金融危机。与发达经济体相比，中国的工业化和现代化进程推进得更快，同时期的金融创新程度远远高于欧美和日本的同类阶段，因此金融领域反映的矛盾更加集中和尖锐。

第二，问题有多严重

国际金融危机后，随着外部需求的萎缩，工业化和城市化带动的内需发挥了重要作用。即便如此，它也未能遏制中国经济增长的快速下滑。在不到十年的时间里，中国的季度国内生产总值增长率从2007年年中的峰值14.4%降至不到7%。

这一时期也是中国金融业发展的黄金时期。通过各种金融创新和金融改革，大量金融资产被配置到工业化和现代化领域。由于经济增长的快速下滑和融资规模的快速扩张，中国金融对实体经济的产出效率迅速下降。从2002年到2008年，中国目前的每股gdp产出比的运行中心是0.85。金融危机后，这一比率迅速下降，2016年降至0.48，比2008年低0.37。

20世纪80年代初，美国人均国内生产总值约为12000美元，目前单位股票的国内生产总值与产出的比率为0.49，与中国目前的情况相似。随着20世纪80年代金融改革和金融市场的发展，债券市场和股票市场等直接融资的比重逐渐增加，2009年这一比重逐年下降至0.22。自金融危机以来，即使有量化宽松政策，该比率的运行中心也基本稳定在0.23左右。

数据来源:中国国家统计局、美联储、美国证券业和金融市场协会、彭博资讯、东兴证券研究所。

注:美国没有相同的社会融资统计口径。我们估计美国社会融资的总规模=信用股票+债券股票%2b股票市场非金融部门股票。其中，信贷存量:[美国:信贷市场未偿债务]-[美国:信贷市场未偿债务:国内金融部门](美联储)(1945年至今)；债券股票:[美国:债券市场未偿金额:总计]-[美国:债券市场未偿金额:国债](美国证券和金融市场协会)(1980年至今)；股票市场非金融类股:[不包括金融业ipo、配股和增发融资的累计金额](彭博)(1900年至今)。

中美两国的gdp构成和融资结构存在巨大差异，数据的横向比较毫无意义。但从纵向来看，自金融危机以来，中国的这一比率的迅速下降无疑是不正常的。

这可能意味着现有的金融活动具有庞氏特征:金融活动的负债先形成，资产后形成；债务形成期的高产出效率通常表现为高融资成本。如果产出效率在短时间内迅速下降，相应收益的资产将无法与之前形成的负债相匹配。

但展望未来十年，情况可能不会如此悲观。关键在于我们是否有能力稳定国内生产总值的增长率，稳定债务规模，防止融资效率的产出进一步快速下降。

从工业化供给来看，中国的中等工业化已经完成，许多工业产品的产量居世界首位。一些产品的总表观消费量超过了历史峰值，一些人均消费量超过了发达经济体的峰值水平。空.进一步扩大了相关领域的资产和负债规模就城市化需求而言，2016年中国常住人口的城市化率为57.4%，以目前每年1%以上的城市化率，要达到发达国家70%的城市化率，还需要十年左右的时间。从供求双方来看，保持社会融资产出效率的稳定在客观上是可能的。

第三，进一步缓解矛盾的途径

维持债务链的方式通常包括以下几个方面:第一，保持经济增长，通过增长解决冲突；第二，采取各种措施控制特定领域的债务规模；第三，通过货币政策和其他技术手段控制融资成本，促进债务展期。中等水平的容量缩减政策也有一定的影响。到目前为止，去产能政策对实际产出影响不大，但对改善一些行业的资产负债表有明显的作用。下一步去产能政策面临的主要风险是通胀。如果中上游的物价上涨最终演变成全面通货膨胀，理论上讲，其效果与债务货币化没有什么不同。

此外，需要考虑的防止债务风险的政策是减税。如果爆发大规模债务危机，金融业肯定不会幸免；与其在危机爆发后买单，不如让金融部门提前干预，在问题发生前预防它们。减税通过拉弗曲线效应对增长起到积极作用。在目前的增长势头模式下，如果因为减税而削减开支，无论是削减基础设施开支还是民生开支，增长都可能在短期内停滞不前。如果减税政策配合赤字的扩大，就相当于将债务负担从私人部门转移到政府部门，这不会降低整个社会的总杠杆比率。

如果我们想在减税的同时保持赤字水平和支出水平，我们只能缩小政府部门的规模。中国各级政府管理着世界上最大的资产负债表，2016年仅国有企业的净资产就达到44.7万亿元，同比增长9.2%。它应该足以阻止债务灰犀牛每年拿出增长部分，通过混合所有制改革的方式出售，并使用相应的收入减税。

债务问题，金融部门都是浪费钱，最后它必须拿出真钱。这符合李嘉图等价性。