央行研究局局长：房地产不宜再作为宏观调控工具使用

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房地产行业的矛盾是中国经济转型过程中各种矛盾的集中反映。可以说，在目前的发展阶段，中国房地产市场已经完全具备了系统性重要性的特征，历史经验也一再证明，如果经济和金融发展过分依赖房地产，任由房地产价格继续快速上涨，很有可能成为引发系统性风险的结构性缺陷，从而对国民经济持续、稳定、健康发展造成巨大危害。

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[专家意见]

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作者|徐中，“中国人民银行研究局局长”

文章|中国金融，2017年第17期

房地产行业的矛盾是中国经济转型过程中各种矛盾的集中反映。可以说，在目前的发展阶段，中国房地产市场已经完全具备了系统性重要性的特征，历史经验也一再证明，如果经济和金融发展过分依赖房地产，任由房地产价格继续快速上涨，很有可能成为引发系统性风险的结构性缺陷，从而对国民经济持续、稳定、健康发展造成巨大危害。

为促进房地产市场稳定健康发展，应坚持“房子是为了生活，不是为了投机”的方向，探索房价持续上涨的宏观经济影响和结构性制度根源，构建房地产市场的基本制度和长效机制。

房价过度上涨对宏观经济的影响

鉴于房地产相关产业众多，房地产一直被视为中国经济增长的“支柱产业”，甚至在此前的宏观调控中被用作调控工具。在我国的制度条件下，房地产投资作为一种宏观调控工具，往往伴随着房价的快速上涨，这必然会产生巨大的负面影响。从近两年的经验来看，我国房价上涨过快，部分城市房价远远超过合理水平，对消费和投资产生了净挤出效应，导致全要素生产率下降，收入差距扩大，客观上促进了经济杠杆率的上升，严重威胁了宏观经济的稳定健康发展。因此，我们必须清醒地认识到，房价过快上涨不仅违背经济发展的转型升级方向，而且容易引发系统性风险，对宏观经济产生诸多负面影响。

首先，对消费的净挤出效应。房价波动对居民消费的影响可以概括为房价波动的财富效应和挤出效应。一方面，房价上涨通过已实现和未实现的财富效应和流动性约束效应提高了居民的财富，从而促进了居民消费的增长；另一方面，房价上涨通过预算约束效应、财富再分配效应及其替代效应挤压居民消费，最终影响取决于正负效应的力量对比。从中国目前的情况来看，房价上涨对消费的抑制作用大于促进作用。大多数研究认为，中国房地产的财富效应较弱，消费仍依赖于收入。最近的研究表明，房地产价格的长期上涨已迫使中国城市居民“存钱买房”，而城市家庭的流动性约束正在收紧，这已经抑制了消费。2016年，北京社会消费品零售总额同比增速从上年的7.26%大幅降至4.8%，远低于同期全国10.4%的增速，也低于上海、广州等一线城市。

第二，投资的净挤出效应。房价上涨对投资既有正面影响，也有负面影响。积极影响主要是指通过三个渠道促进实体经济投资:投资关联效应、抵押升值效应和居民财富效应；反向影响主要是指通过要素成本驱动渠道、资本挤出渠道和投资替代渠道对实体经济投资的抑制。从中国的现状来看，挤出渠道和投机渠道的反向抑制效应已经超过了正向促进效应。由于中国房价的快速上涨促进了土地价格和租金的上涨，以及行业间利润率的巨大差异，在房价快速上涨和经济周期处于下行阶段的一致预期下，资源过度倾向于房地产行业，加剧了实体经济成本的增加，直接抑制了制造业、可贸易品等实体经济部门的投资，影响了实体经济的健康发展。

第三，它阻碍了全要素生产率的提高。许多实证研究表明，房地产的高回报率吸引了许多非房地产企业进入房地产领域。尤其重要的是，在软预算约束和金融约束的制度背景下，国有企业在信贷扩张过程中以较低的成本获得稀缺的信贷资金，并大举投资房地产行业，从而形成了一种“倒挂机制”，高生产率企业通过“资源再配置”补贴低生产率企业，扭曲了全社会的资源配置，阻碍了全要素生产率的提高和经济增长。陈斌凯等基于中国微型工业企业数据库的研究发现，房价每上涨1%，资源再配置效率将下降0.062个百分点，全要素生产率将下降0.045个百分点。

最后，收入差距的扩大。根据西南财经大学中国家庭金融调查(CHFS)2017年第一季度发布的数据，在过去的6个月里，城市无房家庭新购住房的比例为4.9%，低于拥有一套住房的家庭再次购房的比例、拥有多套住房的家庭再次购房的比例以及总资产在前20%的富裕家庭的比例。这表明房价上涨吸引了更多的投机买家，这对那些只需要买房自住的人产生了挤出效应。因此，房价的上涨扩大了无房者和有房者之间的差距，使得财富从无房者向有房者转移。

当前房价上涨的结构和制度根源

首先，从供给体系来看，房地产泡沫更容易发生在房地产供给弹性不足的地区。近年来，我国建设用地供应面积逐年下降，与旺盛的住房需求形成鲜明对比，住房需求已成为推高房价的主要因素。从行为模式来看，许多地方政府大约一半的收入来自土地收入。为了获得更多的土地出让金，一些地方政府在“招标、拍卖、挂牌”过程中故意采用“挤牙膏”的土地供应模式，推高了房价和地价，成为房地产供应严重滞后于需求的重要原因。

一方面，城市化布局失衡导致土地错配和低效利用，对房地产供给形成人为约束。在高度计划和严格的土地管理制度下，中国的城市化布局具有明显的计划经济色彩，政府行政干预发挥着重要作用。国家平衡、分级管理、分步实施的发展模式不可避免地违背了城市化和工业化的客观规律，既不能满足城市化和工业化的需要，也阻碍了产业集群的形成和城市化的健康发展。正如库兹涅茨所指出的，一个地区的经济发展过程也是一个城市化和工业化的过程。中国东部地区和长江沿岸地区在城市化和工业化方面具有独特的优势。城市化和工业化起步早，发展快，对居住用地和工业用地的需求旺盛。然而，政府对土地的计划控制使得土地利用不能按照城市化发展规律紧凑地开发住宅，城市群建设远远落后于人口流动的实际需求，抑制了城市化发展。在确保中国18亿亩耕地红线和粮食安全的国家政策下，建设用地占用与补偿的平衡目前无法跨地区实施。东部沿海地区和长江沿岸地区的土地应该更多地用于城市化和工业化，而不是农业耕地。因此，它实际上是闲置或废弃的，也不能用于农业耕地。

另一方面，过多的行政干预导致工业用地和居住用地的分配不均衡。在国际上，居住用地是大城市的主要土地利用结构。纽约和东京的居住用地分别占城市建设用地面积的44%和73%，工业用地分别占3.9%和5.1%；北京、广州和深圳的居住用地比例分别为28%、29%和26%，工业用地比例分别为22%、32%和36%。鉴于工业用地的地价远低于住宅用地的地价，这种双重地价结构背后实际上是住宅行业对企业的补贴和价值转移，这使得房价难以避免持续上涨。

第二，从财税制度的角度来看，地方政府财权与行政权的不匹配导致地方政府公共服务与房价之间因果关系的倒置。从发达国家的城市化发展进程和地方政府提供的公共服务来看，财产税是地方政府公共投资的重要财政来源。保留环节的房产税不仅能给地方政府带来持续稳定的收入，还能对房地产市场的投资需求起到重要的调节作用。事实上，地方政府公共服务与房价之间存在良性循环关系，即“房价越高——房产税越高——公共服务供给越好——房价进一步提高。”换句话说，不同地区和不同质量的房地产有不同的内在价值和不同的税收。房价越高，房产税就越高，该地区的教育、医疗等配套设施也就越完善。因此，这将导致该地区房价上涨，地方政府可以从房地产获得更多税收，从而进一步提高公共服务的供给水平和质量，形成良性循环。然而，中国在教育、医疗等方面的投资。，是由财政直接分配的，而且分配极不均衡，这必然会导致不同地区公共服务供给的差异，并导致直接的市场行为扭曲，从而很容易导致类似的行为如炒学区。

地方政府公共服务与房价因果关系倒置的现象仍然源于地方政府财权与行政权的错位，即地方政府缺乏足够的财权却承担了大部分基本公共服务责任。就税收而言，中国的增值税、所得税等主要税种是中央和地方政府共享的税种，地方政府没有主要税种。从税收制度来看，地方政府既没有开征税收的立法权，也没有调节共享税率的权力，地方税收调控能力不足。房产税迟迟不开不仅未能在地方政府公共服务和房价之间形成良性循环，也使得地方政府缺乏房地产市场的调节工具。

第三，从金融监管的角度来看，宽松的货币政策，即低息信贷供给，是房地产泡沫形成的必要和不充分条件。货币因素是影响房价波动的重要变量，但这种影响是不对称的、结构性的。对于供求关系均衡、市场竞争充分、没有上涨预期的商品，货币因素的作用并不明显。太多的钱可能不会带来包括房地产在内的大宗商品价格的持续大幅上涨。相反，当供求失衡，价格持续上涨时，投资者更倾向于选择以房地产为代表的增值资产进行投资投机。特别是在中国土地供给受到人为控制、缺乏弹性、无法随房价变化自动调整的情况下，低息信贷供给可能会推动供需关系进一步失衡，导致房价上涨。因此，低息信贷供给是房地产泡沫形成的必要和不充分条件。

同时，值得注意的是，与货币和信贷因素相比，金融市场的放松管制是引发房地产泡沫的更直接的原因。在监管宽松下，美国通过“低首付”甚至“零首付”向无力偿还的居民发放住房抵押贷款，引发了全球次贷危机，就是一个明显的例子。从这个角度来看，政府有关部门在过去两年打击首付的重要性是不言而喻的。

因此，构建房地产长效机制应回归“治本”的初衷，至少包括以下要素:如何完善土地制度的市场化机制，增加土地供给弹性；如何建立与地方政府权责相匹配的财权，从而在地方公共服务供给和房价之间形成良性循环；如何优化现行房地产市场调控政策？

构建中国房地产市场的基本体系和长效机制

近年来，一些城市相继推出了同步出租出售、租购平等、共有产权住房和农村集体建设用地进入租赁市场等试点项目，在一定程度上促进了住房租赁市场的发展，提高了住房供应的灵活性。但是，中央与地方的财税关系没有理顺，土地市场化改革没有推进，户籍、社会保障、医疗和教育等配套措施没有完全落实。此外，一些共有产权房或农村集体土地出租屋过于偏远，这也可能带来城市发展中的交通问题。总的来说，这些探索对抑制房价过快上涨有一定的作用，但仍是辅助性政策，仍需从根本上解决房地产市场的结构性和体制性问题。

当前，党中央、国务院对房地产业稳定健康发展提出了明确要求，要坚持“住而不炒”的定位，加快研究建立符合国情、适应市场规律的基本制度和长效机制，遏制泡沫，防止房价波动。

首先，房地产不应再被用作宏观调控工具。在中国过去的宏观调控中，将刺激房地产作为调控工具的倾向是显而易见的。目前，房地产本身已成为挤出投资、制约经济转型和健康发展的严重问题，也是金融风险的重要来源，不应作为宏观调控工具。

二是以市场化为导向，改革和完善土地制度。要以市场化的方式发展城市群，改变传统的严格遵守耕地红线的思维方式，寻找新的耕地保护市场化机制。在房价上涨过快的一线和重点城市，应增加住宅用地供应，以抑制过高的房价预期。同时，在土地等价的基础上，按照市场原则建立全国统一的土地估价交易市场，在全国范围内实现占补平衡，通过市场机制促进东部沿海地区和中西部地区建设用地指标的合理配置。

目前，关于振兴东北的讨论很多，但这些政策建议大多是从一个省的角度提出的。事实上，从国家的角度来看，地区之间的竞争会使人和资金流向更具竞争力的地区；振兴东北的资金也应该更多地依靠市场机制。建立全国统一的土地价格交易市场，实现全国范围内的占补平衡。东北地区依靠丰富的耕地资源，很容易获得发展资金。依靠市场机制，可以充分发挥各地土地的比较优势。同时，区域之间的竞争也是不同区域发展模式中优胜劣汰的竞争。

第三，以房产税为切入点，深化中央和地方财税体制改革。将房产税改革纳入财税体制改革的总体框架，明确房产税立法，使其成为地方政府的主要税种之一，减少对土地出让金的依赖。在保留环节征收房产税，并采取房产税与市政债务相结合的方式，与当地基础设施和公共服务供给相衔接，实现房产税与房价的良性循环。一些热点城市率先启动房产税试点，有利于抑制房地产投资需求，释放现有房地产供给。当然，房产税应该从低税率、全覆盖和可负担性开始。虽然初期的房产税收入不高，但可以稳定房价预期。

短期而言，应积极探索正规融资渠道，开展市政债务试点工作，用未来城镇化建设项目带来的现金流偿还债务(包括稳定的房产税、用户支付公共设施和服务、商业繁荣带来的各种增税等)。)，从而实现债务“发行、使用、偿还”科目的统一，从而实现未来收入在时间轴上转化为当前使用。通过“自用、自发、自还”，可以真正明晰权利和责任，鼓励兼容，实现各级政府的相对财务独立和自我平衡，增加地方政府的借款额，减少中央和省级政府的隐性担保责任和刚性行政要求，更好地拓宽地方政府借款的“前门”。从长远来看，要理顺中央和地方财税体制，提高各级政府财政收支的匹配度，赋予地方政府一定的税收权力，丰富地方政府的财权。首先，建立一个全面的地方收入体系，包括零售税、财产税、资源税、基础设施和公共服务用户支付；第二，赋予地方政府开征地方税的权力，尽快完成房产税立法；第三，地方政府应给予一定的空空间，调整增值税、企业所得税、个人所得税和其他同级共享税的税率。

第四，继续保持稳定和中性的货币政策。虽然货币政策具有调整结构的功能，但从本质上讲，它仍然是一项总体政策，因此，我们不能指望仅靠货币政策就能解决中国房地产市场的问题。我们要保持稳定中性的货币政策不动摇，稳步调整货币政策关口，为抑制房价过快上涨和结构性改革创造合适的货币政策环境。

第五，加强宏观审慎政策框架和监管。为了关注房地产价格对金融宏观调控的影响，可以考虑在宏观审慎评估体系(mpa)中加入房地产广义信贷偏离指数，从信贷增长率的角度抑制房价的大幅波动。由于本市政策调整个人住房贷款的价值比例，即首付比例，严禁培育和传播“首付贷款”等监管套利产品。

第六，在房地产过度繁荣的情况下，政府应加强调控，加快住房保障制度和住房租赁制度的建设。鉴于投资者并非完全理性，存在认知局限，政府应在房地产过度繁荣时加强控制。新常态下，应有效推进和落实物业税等供给侧结构改革和长期调控机制，一、二线城市房地产市场应保持严格调控态势，不应随市场变化而放松。同时，要加快住房保障体系和房屋租赁体系建设，做好中低收入群体的住房保障工作，稳定市场预期。