花旗发布“最可怕”告白书：明年很可能发生7种情形

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一个月前，花旗银行的信贷团队解释了对未来一年的预期，并披露了央行似乎已经失去控制的事情。这份报告可以说是2018年最悲观的报告。该小组在报告中写道，许多央行行长似乎越来越担心。根据我们的经验，他们对缺乏波动性感到困惑，同时他们担心市场对负面消息反应不够。

我们怀疑他们迟早会在紧缩的道路上走得太远。在我看来，这是我们长期以来读到的世界各大银行最可怕的坦白。

尽管花旗银行的基本情况明显悲观，但如果不令人不安，它没有说的话会更有趣。正如该银行的信贷团队所写的，如果发生了基本情况以外的事情，结果会是什么？不重要但不完全不可信的情况是乐观和悲观的。

以下是花旗银行信贷团队假设的七种情况:

信贷的非系统性风险回报？

欧洲公司变得更大胆了？

全球增长率和大宗商品价格令人失望？

随着产值差距缩小，通货膨胀加剧？

美国收益率曲线逆转？

央行降低债务购买规模真的无关紧要吗？

市场不喜欢欧洲央行继任者的选择吗？

现在我们将阐述四种情况:

1.信贷的非系统性风险回报？

新造型，阿斯塔迪和斯坦霍夫。如果认为非系统性风险已经在欧洲央行的量化宽松时代消失了，那将是一个巨大的错误。在过去的几周里，上述三家公司的债券已经下跌了超过25个百分点。这只是巧合，还是暴风雨即将来临的征兆？因为欧洲的违约率是1.5%，加上强劲的基本因素、稳定的利润增长和总体经济增长，最有可能的答案肯定是前者。

但不完全是。正如我们在衍生产品的前景中所解释的那样，风险溢价的抑制总是伴随着欧元信贷中的风险分叉现象。90%以上的信贷是收缩的，市场上总体违约风险很小，这些违约风险往往集中在少数大型企业。这种分歧出现在每一个牛市周期，但央行释放的过度流动性加剧了这种分歧。政府债券购买者被欧洲央行挤出市场，然后被转移到高收益公司债券上。高收益公司债券的购买者没有找到足够的回报，因此质量开始再次下降。流动性过剩的最终结果是，除了违约风险高的债券，整个市场的定价几乎是完美的。

我们正试图表明，注定要被持续观察的债券和注定要受到威胁的债券之间的定价差距越来越大是不可避免的结果。因此，当一家公司被另一家公司收购时，它必然会急剧上升或下降。

我们仍然认为，明年欧洲非系统性风险大幅增加的可能性非常低，但每一个事件都将对更广泛的市场造成损害，尤其是当这些事件发生在不应有太多风险的地区时。那么解决办法是什么呢？最明显的方式是投资于高透明度和多元化投资组合的产品。密切关注那些并购频繁、结构复杂的企业集团，尽量遵循现金流而不是利润。

2.欧洲企业变得更加大胆了？

尽管我们确实期望企业向股东支付更多股息，但必要的再杠杆化并不是我们的核心情况。2018年利润的增加应该会促进股息的增加，而不会增加税前利润、折旧和摊销前的净负债。考虑到近年来利差与基本因素之间的巨大且持续的偏差，我们怀疑净负债的增加将如此重要，以至于将触发利差的重新定价。

在我们看来，更大的问题是市场能否吸收新发行的债券并相应增加。并购数量与新发行债券数量之间的相关性为1: 1。令人难以置信的是，一些大的收购可以使我们的估计净供应增加500亿欧元或更多。我们还认为，合并的数量远远高于我们的中心位置，融资需求的增加可能导致比我们的中心位置更大的价差。

3.全球经济增长率和大宗商品价格令人失望？

我们的大宗商品策略师预计，未来两年大宗商品需求将强劲且可持续。然而，中国经济发展的放缓比预期的更为严重，其金融和信贷实力大大削弱，这仍是全球经济增长和大宗商品价格的一个风险因素。2016年，中国对全球国内生产总值的贡献率为1个百分点，对全球国内生产总值的贡献率超过40%。

如果全球经济将在2018年经历类似的负面动态，那么我们认为这将是又一次信贷方面的痛苦经历。对长期经济停滞和通货紧缩的担忧仍然存在，并且很容易被点燃。

4.市场不喜欢欧洲央行继任者的选择？

我们经常被问到，在马里奥·德拉吉(Mario Draghi)2019年10月的八年任期结束时，谁将接替他执掌欧洲央行，这将对市场产生什么影响。尽管这是明年的一匹黑马，但我们认为它不太可能在2018年成为一个重要问题。马里奥·德拉吉接替特里谢的消息是在2011年1月，也就是交接前4-5个月宣布的。事实上，直到2011年2月，最受欢迎的候选人是Axo Weber。

我们怀疑德拉吉的继任者在2018年底之前不会明朗。随着候选人越来越清晰，市场可能会做出反应，而市场做出反应的最可能原因是担心欧洲央行会朝着更强硬的方向转变。在某种程度上，葡萄牙财政部长马里奥·森特诺(Mario Centeno)被任命为欧元集团主席，应该会增加下一任欧洲央行行长来自核心国家的可能性。