债市逻辑酝酿转变:银行间资金面不再是决定性因素

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方正固定收益分析师杨伟真认为，非银行力量可能是债券市场悲观情绪的加速因素。如果债券基金份额继续下降，明年将开始负增长，委托基金将继续被解构，市场风险依然存在。

本文来自方正证券(601901，股票市场)固定收益分析师杨伟真的团队。原标题是“[创立者固定收益]非银行业务的崛起:必须关注的趋势——债券周报(2017.12.25)”

方正证券(Founder Securities)固定收益分析师杨伟真在报告中表示，非银行类股的崛起是一个值得关注的趋势:银行持有的债券比例正在迅速下降，目前已降至不到一半，而以基金为代表的非银行类股持有的债券比例大幅上升。这将直接导致传统框架的失败:银行间的资金不再是决定性因素，货币政策对市场的影响正在减弱，非银行行为比以往更加重要。

目前，市场正处于非银行类股上升的趋势:银行持有的债券比例迅速下降，目前已降至不到一半，而以基金为代表的非银行类股持有的债券比例大幅上升。这带来了一个变化:银行间的资金不再那么关键，货币政策对市场的影响正在减弱，相应地，非银行行为也比以前更加重要。

2015年7月至2016年10月是非银行影响市场的典型先例。当时，货币环境趋紧，融资速度加快，债券市场环境已明确指向盈利的空.然而，债券市场在此期间持续看涨，10年期政府债券收益率从3.08%大幅降至2.69%。很明显，在此期间，银行债务配置的速度在下降，而基金债务配置的速度在上升。

目前，与当时的相似之处在于:市场矛盾仍然在于基金行为:银行债务配置速度明显稳定，但基金债务配置速度仍在下降。观察非银行力量的一个线索是长期利率。由于非银行债务期限和成本的限制，买卖利率债券的期限往往比银行长。长期利率受非银行力量的影响，自今年下半年以来，收益率曲线一般都很陡。

银行的配置强度与其超额准备金率有关，而资金的配置强度与企业和居民的投资准备密切相关。债券基金份额的增长节奏与居民和企业手中的货币和活期存款的节奏高度相关。在货币政策边际紧缩之后，企业和居民的投资准备将需要一段时间才会下降(大约会有四个季度的经验)。在这段时间间隔内，基金公司的配置权力仍然存在，银行体系以外的资金正在反馈到债券市场。随着非银行股的上升趋势，这种力量在市场中发挥着主导作用。

回顾过去，非银行力量可能是债券市场悲观情绪的加速因素。如果债券基金份额继续下降，2018年将开始负增长，委托基金将继续被解构，市场风险依然存在。目前，一个很大的阻力在于，即使是预期的，市场也没有实现预期的融资。商业银行的超额准备金率在2018年可能处于低水平，存量资金不足，现金预期能力很弱；第二，债券基金可能会继续处于供求疲软的趋势，在货币政策真正宽松之前，非银行的配置力始终是市场的风险因素。

明年第一季度，市场可能会出现一些反弹，但我们建议对反弹的程度保持谨慎。反弹的驱动力来自货币政策趋于稳定，以及ppi减速导致企业利润向下重估。但是，在目前资金缺乏的状态下，反弹力可能会很弱。我们可以采取适当增加期限(利率债务接近8年)的策略来分散区间，但整体期限不能调整得太长，应该优先考虑配置思路。