“约定回购”条款之中美司法判异

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私募股权公司起源于20世纪70年代的美国，现在占据了全球私募股权资本市场的近一半，管理着超过4000亿美元的投资基金。20世纪90年代，私募股权投资赶上了中国经济快速发展的列车，其发展已经遍地开花。中国已成为全球第二大私募股权投资市场。

随着私募股权投资在中国投融资领域的日益活跃，协议股份回购作为一项关键条款被广泛应用于投资合同中。有下列情形之一的，如未在约定期限内上市或经营业绩显著下降，被投资企业或其原股东有义务以事先约定的价格回购私募股权投资者所持有的被投资企业全部或部分股权，以实现私募股权投资者退出被投资企业的目的。

投资时，被投资方与股东就股权回购(以下简称“约定回购”)的时间、条件、价格或价格计算公式达成一致。对于大多数股票投资，投资者将提议签署这一“协议回购”条款，希望降低投资风险。

然而，当双方因回购条款而产生争议时，中美两国的司法判决存在很大差异。

中国的司法审判

投资合同“回购条款”中的回购不属于《担保法》规定的任何抵押、质押、留置和担保，也不属于《物权法》规定的任何担保物权或用益物权。也就是说，回购不属于《担保法》和《物权法》的调整范围，应当由《合同法》进行调整。回购的权利和义务由双方自行约定。

因此，在我国司法实践中，法院大多依据合同法、公司法和资本保全原则进行判决。

资本维持原则是指公司在其整个存续期间应维持与其资本相等的不动产。为了使公司资本与公司资产基本相等，有效维护交易安全，保护债权人利益，我国《公司法》做出了相关规定，体现了资本保全原则。《公司法》关于股东不得抽回出资的规定、异议股东的购买权以及第一百四十二条关于股份购买的规定都是这一原则的具体体现。

事实上，资本保全原则是公司法立法的基本精神和原则，也是公司法的立法宗旨。反映这一原则的相关内容应被视为有效的强制性规范。违反股权投资协议中的资本维持原则，被投资企业购买公司股份的协议未在《公司法》中列出的，视为无效。

目标公司股东的回购条款之所以有效，是因为它基于意思自治原则，符合《公司法》的明确规定；虽然目标公司的回购条款体现了当事人意思自治原则，但它是无效的，因为它违反了《公司法》的强制性效力规范。

美国的司法行政

以sv投资合伙公司诉斯图尔特公司为例。1999年，原告sv投资合伙公司及其附属投资基金集团(svip)认购了被告think works 94%的A系列优先股。成立于1993年的高科技公司Thoughtworks于1999年开始冲刺ipo。美国科技股泡沫开始破裂后，ipo失败。

思维工程公司的章程规定，如果在规定的日期之前没有进行首次公开发行，优先股持有者有权将他们的股票兑换成现金，但是有两个限制:第一，思维工程公司只能从“在这一行动的前提下合法可得的资金”中赎回优先股；第二，思想工程董事会指定为营运资金的资金不是合法的可用资金。董事会的结论是，third works没有足够的合法可用资金来完全满足svip的赎回需求，但董事会定期审查third works的财务状况，并实施了几次部分赎回。Svip向特拉华州衡平法院提起诉讼，寻求宣布think works章程中的“合法可用资金”意味着合法盈余，think works有足够的合法盈余赎回svip持有的所有优先股。

法院驳回了svip的赎回要求，认为“合法资金”一词并不等同于合法盈余。

法院认为原告未能履行他们的义务，并证明思爱普劳有足够的资金合法赎回他们的优先股。即使接受svip关于“合法可用资金”一词与法定盈余具有相同含义的论点，svip也未能履行这一责任。为此，法院没有触及svip的论点，即"合法可用资金"是否等同于法律意义上的盈余。

在美国，由于法律限制，当投资者最需要赎回时，公司可能无法在特殊情况下合法运营(所谓的“横向合并”)。

因此，特别是考虑到特拉华州衡平法院对思想工程的裁决，投资者可以寻求强制条款来增加他们赎回权的权重。例如，大多数A系列优先股股东有权选举公司董事会；或有权在相关款项付清前同意公司的现金支出。

投资者投资的目的是在目标公司上市后或目标公司成长后获利，投资后股份回购的结果并非必然。即使投资者在满足一定条件后开始股份回购过程，在中国和美国，投资者都必须承担投资风险。

综上所述，私募股权投资仍在快速发展，中外投资合同中关于股权回购条款的司法判决越来越多，司法判决的差异在未来可能会更加突出。