九州证券：出口消费成经济新动力 楼市调控边际效果减弱

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九州证券(Kyushu Securities)全球首席经济学家邓海清博士对今年上半年的经济数据发表了评论，他表示，出口+消费是由两个轮子推动的，而二次探底又是伪造的。

第一，出口+消费结构转型，偏执空的中国经济肯定犯了大错

2016年初，我们指出中国经济的l型拐点已经过去，用偏执的眼光看待空的中国经济是有必要犯一个大错误的。从那时起，它就一直被数据所验证。2017年第二季度，国内生产总值同比增长6.9%，6月份工业增加值同比增长7.6%，社会总零售额同比增长11%，均超过市场预期，再次证明中国经济的“L”型拐点已经过去。

从经济结构来看，中国经济的核心驱动力已经转向出口+消费，这是一个更加可喜和可持续的变化。

2016年，中国经济主要由房地产推动。2017年，房地产投资开始下降，市场对经济预期变得悲观。然而，在2017年初，我们提出2017年市场最大的惊喜将是出口(见2017年1月报告“避免误读12月进出口，高位基数将暂时下调，未来将出现爆炸性增长”)。事实证明这是真的，出口的快速复苏已经成为对冲房地产和投资下滑的重要推动力。6月份出口交货值同比增长11.7%，为2012年11月以来的第二高值，这是经济数据超出市场预期的一个重要原因。

尽管有许多波动，但消费的复苏是有趋势的。从长期来看，自2016年第二季度以来，消费已进入复苏趋势，这与中国经济的整体复苏是一致的。从历史上看，消费落后于工业复苏，因为工业复苏需要通过预期渠道或工资渠道传递给消费。6月份，社会零售额同比超出市场预期，达到2016年2月以来的新高。消费的复苏将进一步对经济的复苏起到积极的反作用。

房地产投资继续同比下降，但同比有所回升，这实际上意味着房地产投资好于市场预期，房地产销售也有所回升，超出了市场预期。房地产数据似乎表明，虽然不可能回到过去的高增长率，但稳定在相对较高水平的可能性正在增加，房地产监管的效果略有减弱。

总的来说，中国经济的驱动力开始转向出口+消费，经济结构进一步改善，房地产呈现稳定迹象，这意味着中国经济不存在二次探底，中国经济如果偏执，肯定会犯大错误。

二、如何理解工业增加值与发电量之间的偏差？

市场预测工业增加值的方法主要有两种:一是从pmi预测，即工业增加值应该是好的；第二，根据发电用煤预测，6月份发电用煤明显低于5月份，因此预测6月份经济将会不景气。

我们可以发现，6月份的发电量增长率确实不高，6月份的发电量同比增长率仅为5.2%，为2016年7月以来的第二低。这说明问题在于工业增加值和发电量之间的偏差。

据我们了解，低发电量+高工业增加值表明轻工业增长率高，而重工业增长率低，这与出口+消费驱动的结构相匹配。从行业来看，食品、医药、通用设备、特种设备、汽车、电器和计算机行业高于平均增长率，而矿业、黑色、非金属矿产和化工行业低于平均增长率，这也验证了出口+消费的需求结构。

第三，货币政策中性和股票与债务双缓牛

6月份的经济数据明显超出市场预期，市场对收紧货币政策的担忧将会加剧。然而，我们仍然认为货币政策可能趋于平稳，而不是收紧。我们的逻辑包括:

首先，在监管协调2.0的背景下，监管政策变得更加严格，没有必要进一步收紧货币政策。同时，收紧货币政策显然与降低实体经济融资成本和发展多层次资本市场背道而驰。

第二，当前的货币政策属于中性范畴。我们可以发现，从货币市场或债券市场的利率中心来看，当前的货币政策确实是稳定和中性的。从历史上看，进一步收紧至少需要经济过热、高通胀和高金融体系风险中的一种，但目前这三种情况都出现了，金融体系风险的防范主要转移到监管政策上。

至于金融市场，我们对股票和债券仍持长期乐观态度。

股市的短期逻辑可能是经济去杠杆化空的潜在好处，或者是加速a股融资功能和预期壳值下降所导致的吸血效应。然而，我们认为，中国经济的长期良好方向没有改变，股市最终将回到基本逻辑。从发展多层次资本市场的角度来看，长期熊市不可能支持股票市场的融资功能。从货币政策的角度来看，利率不可能继续上升，整体估值也不太可能向下重估。长期以来，我们一直对中国股市的健康状况保持乐观。

对于债券市场，主要存在两种预期差异:一是对货币政策和监管的不良预期，二是对经济增长的不良预期，这两种预期对债券市场产生相反的影响，前者受益更多，后者受益空.

货币政策与监管的预期差异意味着货币政策不会像市场预期的那样继续收紧，监管政策的核心是渗透监管，对同业监管的态度可能会有所改变。我们认为货币政策中心决定了债券市场中心。历史上，货币市场的10年期债券收益率和7天期回购利率是一致的。目前，债券收益率仍然偏高，空.向下

不良的经济增长预期意味着错误地看待空经济，制造更多的债券市场，而市场过度悲观的预期需要得到纠正，这有利于空债券市场，这也是我们反复强调没有疯牛，只有慢牛的原因。

总的来说，我们仍然认为债券市场是一个缓慢波动的牛市，我们认为货币政策是债券市场的最终决定因素。如果没有过热和高通胀，当前货币政策的中性不会改变，因此债券市场不会受到债务的影响。与此同时，由于市场的悲观预期需要修正，货币政策在2015-2016年不可能回到宽松状态，债券市场也不存在疯牛病。