华创证券：中国央行加息渐近 存单利率尚未见顶

本篇文章9147字，读完约23分钟

12月5日，华创证券债券团队报告称，考虑到加息对经济的负面影响正在减弱，且世界各大央行都在进行货币正常化操作，中国人民银行更有可能在后期跟随公开市场操作利率和存贷款基准利率的上调。目前，存单上行势头依然充足，城市商业银行和农村商业银行的存单发行利率面临较大的上行压力；未来，即使定期存款利率在高位回落，在需求有限的情况下，空.也会下调定期存款利率

中国央行金融研究所所长孙国峰在昨日的讲话中表示，如果央行长期保持低利率，很容易鼓励银行冒险。这种冒险行为很可能与央行的货币政策形成博弈，即当金融市场面临压力时，市场会期望央行降低利率，这将鼓励一些高杠杆银行承担过度风险。央行的货币政策应约束银行的风险承担行为，特别是市场利率将长期保持在低位的预期，并防止市场通过过度的风险承担行为来强迫央行。

以下是全文:

华创债券曲庆:在新的货币政策框架下，加息的可能性增加了

来源:曲清债券论坛

作者:华创债券团队

利率债券投资策略:近期的宽松资金再次引发市场交易情绪。不过，考虑到央行自去年12月以来持续的净退出以及重要官员的讲话，央行将保持资金的紧张平衡，以防止系统性金融风险的发生，并不排除后期加息的可能性。考虑到目前的监管政策尚未最终落地，经济弹性仍不可伪造，海外市场货币正常化进程加快，影响债券市场的负面因素没有改变，交易市场非常有限。建议各机构多注意少行动，控制分配。

1.在新的货币政策框架下，加息的可能性增加了

据媒体报道，中国央行金融研究所所长孙国峰周二在中国国际金融协会年会暨首届金融与经济峰会上表示，新的货币政策框架正在形成，否则可能成为下午债券市场下跌的主要原因。我们梳理了孙国峰今年3月和7月发表的署名文章《防范和控制系统性金融风险的货币政策思考》和《后危机时代全球货币政策新框架》，希望能帮助投资者了解货币政策框架的新变化及其对具体操作层面的影响。

首先，自国际金融危机以来，全球货币政策框架已进入第三阶段，其主要特征是将金融周期纳入货币政策的重要考虑范围。

其次，考虑到银行的代理问题和道德风险，央行需要通过货币政策改变银行的风险承担动机，以避免实际利率长期处于低位的预期。

第三，考虑到金融摩擦对货币政策的影响以及在金融周期中防止过度借贷的问题，货币政策工具需要多元化，以实现短期利率和长期利率的联合效应。

第四，经济的内生增长势头增强，利率上升对经常性产出的负面影响减小，货币政策空效应增强。

第五，未来应建立“货币政策+宏观审慎政策”的两大支柱政策框架，强调货币政策的国际协调。对于新兴市场经济体，应努力在三个方面实现总体平衡:提高汇率灵活性、资本流动的宏观审慎管理和货币政策的国际协调。

总而言之，金融危机之后，全球货币政策框架正在发生变化。重要变化是将“金融周期”纳入货币政策目标框架，扩大货币政策工具，加强宏观审慎管理，加强货币政策的国际协调。在操作层面，为了建立货币政策的可信度，降低银行的道德风险，央行需要通过改变宽松的货币政策环境来约束商业银行的风险承担行为，并通过量化工具来影响长期利率。考虑到目前加息对经济的负面影响正在减弱，且世界各大央行都在进行货币正常化操作，中国人民银行更有可能在后期跟随公开市场操作利率和存贷款基准利率的上调。

2.银行间存单跟踪:存单利率尚未达到峰值

随着存款期限压力的加大，国有股份制银行三个月期和六个月期存款利率已超过5%。在这方面，我们认为，量大并不意味着存款利率有望立即见顶，然后存款利率可能会继续上升。以下几点值得注意:

首先，存款证激增的驱动力依然存在。12月前两周，对发行存单的需求更大、更集中，但投资需求增长相对有限。从存单的供给来看，(1)银行实际上在年底面临更多的指数压力。(2)年末流动性总体吃紧，股份制银行和农村商业银行对同业存单补充资金缺口的依赖程度加大。(3)12月份存单到期集中度较高，增加了发行利率的上行压力。此外，银行倾向于在上半年安排发行工作，以避免财政压力持续到年底。从需求角度来看，12月份存单的需求增长相对有限。在监管的压力下，银行自今年5月以来不断减持银行同业存款证，今后不太可能增持。作为目前最大的存单投资者，广义基金的需求较前期有所减弱。第三季度的季度报告显示，债务基础继续萎缩，尽管规模有所扩大，但货物基础的增长却大大减弱。

二是在存款需求有限的情况下，股份制银行的发行规模将挤压城乡商业银行的存款单发行，发行利率将面临更大的上行压力。此前，我们在日报上指出，城乡商业银行的到期日在本周一周内达到最高值3285亿元，在下周达到第二高值2807亿元。面对如此巨大的存单期限和刚性的负债叠加，城乡商业银行原有的积累压力已经比较大。更值得注意的是，12月份的存单需求增长疲软，股份制银行的存单发行可能会在一定程度上挤压城市和农村商业银行的存单投资需求。

第三，早期对存单需求的快速释放将导致后期表现较弱。面对年内第二高的到期日，很难在年中之前完全释放对发行存单的需求，而前期对存单投资需求的快速释放将导致后期表现较弱。因此，即使存款利率在年中后有升有降，空.也很难有下降的趋势

总的来说，我们认为目前存单的上行势头仍然充足，城乡商业银行的存单发行利率面临较大的上行压力。未来，即使定期存款利率在高位回落，在需求有限的情况下，空.也会下调定期存款利率此外，由于资本成本对短期债券利率有显著影响，存款利率的上升趋势将进一步推高短期利率。定期存款利率持续上升，并处于历史高位，这将不可避免地给中短期利率带来压力。如果中期利率持续上升，将进一步推高长期利率。

一是利率债券市场前景:在新的货币政策框架下，利率上调是渐进的

周二，央行继续暂停反向回购操作，净收回1700亿元人民币。在前期交易中，国债期货开盘越来越高，现货债券收益率明显下降。然而，下午开市后，期货迅速下跌并变绿，现货债券收益率明显反弹，CDB债券交易活跃。展望后期，我们需要注意以下几点:

据媒体报道，中国央行金融研究所所长孙国峰周二在中国国际金融协会年会暨首届金融与经济峰会上表示，新的货币政策框架正在形成，否则可能成为下午债券市场下跌的主要原因。据媒体报道，孙国峰讲话的要点包括:未来货币政策目标应考虑金融周期，货币政策应约束商业银行的风险承担行为，维护金融稳定的公信力，央行需要同时影响短期利率和长期利率，新兴经济体也应启动货币政策常态化机制。但由于全文尚未被媒体公布，我们梳理了孙国峰今年3月和7月发表的署名文章《关于防范和控制系统性金融风险的货币政策思考》和《后危机时代全球货币政策新框架》，希望能帮助投资者了解货币政策框架的新变化及其对具体操作层面的影响。

首先，自国际金融危机以来，全球货币政策框架已进入第三阶段，其主要特征是将金融周期纳入货币政策的重要考虑范围。过去，全球货币政策框架的发展经历了20世纪80年代以前的“多目标、多工具”阶段和20世纪80年代到全球金融危机的“单一目标、单一工具”阶段。在“单一目标、单一工具”阶段，以通货膨胀为代表的价格稳定是主要目标，总体目标为“2%”，单一工具是短期利率的调整。然而，以通货膨胀率为单一目标的货币政策框架忽视了金融稳定的重要性，引发了金融危机，导致了世界范围内的“通货紧缩和产出损失”。一方面，由于近年来劳动力定价权的下降，就业与价格的替代关系减弱，货币政策对2%通胀目标的紧盯将使长期宽松的货币环境导致资产价格过度上涨、资产价格泡沫甚至金融危机；另一方面，周期性金融危机的频率正在增加，对产出的负面影响超出预期。综上所述，未来的货币政策框架将考虑更多的“金融周期”因素，积极开展系统性金融风险的事前防范和事后管理。

其次，考虑到银行的代理问题和道德风险，央行需要通过货币政策改变银行的风险承担动机，以避免实际利率长期处于低位的预期。据媒体报道，孙国峰在周二的讲话中表示，“央行的货币政策应该抑制商业银行的冒险行为，具有维护金融稳定的公信力”，主要是因为银行面临着严重的代理问题和道德风险，具体表现在以下几个方面:一是对于资本较低、未能充分消化贷款违约风险的银行而言，扩张性货币政策和低利率环境将促使银行追求更高的回报或投资高收益、高风险的证券产品；其次，无风险利率的降低和融资成本的相应降低将促使银行增加杠杆，进一步增加代理问题和道德风险；第三，央行在危机后放松货币政策的明确意愿及其对流动性的干预，实际上意味着对上述银行的处罚较轻，这可能会让更多的银行愿意提前承担风险，比如大举借债或投资高风险资产。

综上所述，央行在提前防范系统性金融风险时，需要“通过改变货币政策来改变银行的风险承担动机，不要制造实际利率将长期保持在低位的预期，以避免银行迫使央行继续维持低利率的风险行为”，这与周小川行长在《人民日报》上署名的前一篇文章中关于央行货币宽松的市场博弈思想是一致的。因此，在经济复苏明朗后，央行应有序提高政策利率，以抑制杠杆和资产泡沫，防范和控制系统性金融风险。

第三，考虑到金融摩擦对货币政策的影响以及在金融周期中防止过度借贷的问题，货币政策工具需要多元化，以实现短期利率和长期利率的联合效应。过去，货币政策的主要工具是短期利率，人们希望短期利率能够影响长期利率。然而，由于金融市场摩擦的存在，从短期利率到长期利率的传导路径并没有出现通货膨胀。一个典型的例子是，美联储加息后，长期利率仍徘徊在低水平。目前，发达经济体正在探索通过使用量化工具直接调整中长期利率。在周二的讲话中，孙国峰指出，“美联储的收缩意在提高长期利率。”从实际操作层面来看，中国的货币政策操作也增加了量化工具的使用，保持资金的紧张平衡来引导长期利率走势。当收益率迅速下降或机构行为加上杠杆增加时，央行将不断恢复流动性并引导市场。

第四，经济的内生增长势头增强，利率上升对经常性产出的负面影响减小，货币政策空效应增强。孙国峰在他7月的文章中指出，未来货币政策的一个新特点是is曲线变平，投资和产出的利率弹性下降，即加息对当前产出的负面影响较低，这使得货币政策应对空金融周期的政策力度加大。这与我们今年看到的情况一致:在金融去杠杆化和流动性的紧密平衡下，实体经济仍有弹性，政府对经济有信心。今后，只要经济波动在政府可以接受的合理范围内，空的货币政策操作仍然比较大。

第五，未来应建立“货币政策+宏观审慎政策”的两大支柱政策框架，强调货币政策的国际协调。对于新兴市场经济体，应努力在三个方面实现总体平衡:提高汇率灵活性、资本流动的宏观审慎管理和货币政策的国际协调。除了货币政策目标和调整工具的变化，孙国峰还指出，宏观审慎政策具有反周期调整功能，从而影响货币政策的传导，促进货币政策目标的实现。因此，它们共同构成了金融宏观调控的“双支柱”。另一方面，货币政策的溢出效应越来越明显，货币政策的国际合作可以改善双方的福利。从政策实践来看，最近发达经济体的政策协调明显加强，主要货币当局普遍退出宽松的货币政策，从而促进了货币政策的正常化。对于新兴经济体而言，由于过去全球量化宽松政策释放的大量流动性，以及“不可能的三位一体”资本流动的显著改善，新兴经济体需要进一步增强汇率弹性，完善跨境资本流动的宏观审慎管理，加强货币政策的国际协调。

总而言之，金融危机之后，全球货币政策框架正在发生变化。重要变化是将“金融周期”纳入货币政策目标框架，扩大货币政策工具，加强宏观审慎管理，加强货币政策的国际协调。在操作层面，为了建立货币政策的可信度，降低银行的道德风险，央行需要通过改变宽松的货币政策环境来约束商业银行的风险承担行为，并通过量化工具来影响长期利率。考虑到目前加息对经济的负面影响正在减弱，且世界各大央行都在进行货币正常化操作，中国人民银行更有可能在后期跟随公开市场操作利率和存贷款基准利率的上调。

利率债券投资策略:近期的宽松资金再次引发市场交易情绪。不过，考虑到央行自去年12月以来持续的净退出以及重要官员的讲话，央行将保持资金的紧张平衡，以防止系统性金融风险的发生，并不排除后期加息的可能性。考虑到目前的监管政策尚未最终落地，经济弹性仍不可伪造，海外市场货币正常化进程加快，影响债券市场的负面因素没有改变，交易市场非常有限，建议机构多看少动，控制配置。

二是周都跟踪银行间存单:存单利率尚未达到峰值

存款证的到期日本周攀升至6567亿元，下周升至6741亿元，分别为今年第一及第二高到期日。在到期压力加大的背景下，国有股份制银行三个月期和六个月期存款单的发行率超过5%，aaa级银行的存款单接近5.1%，aa+级银行的存款单接近5.2%。在这方面，我们认为，量大并不意味着存款利率有望立即见顶，然后存款利率可能会继续上升。以下几点值得注意:

首先，存款证激增的驱动力依然存在。12月前两周，对发行存单的需求更大、更集中，但投资需求增长相对有限。从存单的供给来看，(1)银行实际上在年底面临更多的指数压力。除了lcr指标之外，银行间存单还可以提高一些流动性指标，因此存单有免费发行存单的动机。此外，一些未受监管的银行将继续发行用于流动性管理的存单。此外，在年底，银行有对冲规模的需求，这也使他们有一个强大的动机，以发行存单扩大其负债。(2)年末流动性总体吃紧，股份制银行和农村商业银行对同业存单补充资金缺口的依赖程度加大。(3)12月份存单到期集中度较高，增加了发行利率的上行压力。本月存单还款总额高达2.2万亿，本周到期6567亿，下周到期6741亿，属于全年单周最高到期金额。此外，银行倾向于在上半年安排发行工作，以避免财政压力持续到年底。因此，要求银行在年中前集中发行存款证的呼声很高，这无疑增加了存款证利率上升的可能性。

从需求角度来看，12月份存单的需求增长相对有限。在监管的压力下，银行自今年5月以来不断减持银行同业存款证，因此未来不太可能增持。作为目前最大的存单投资者，广义基金的需求较前期有所减弱。第三季度的季度报告显示，债务基础继续萎缩，尽管规模有所扩大，但货物基础的增长却大大减弱。从这一点来看，12月的前两周，对发行存单的需求更大、更集中，但投资需求的增长相对有限，存单仍有上涨的动力。

二是在存款需求有限的情况下，股份制银行的发行规模将挤压城乡商业银行的存款单发行，发行利率将面临更大的上行压力。此前，我们在日报上指出，12月份城乡商业银行存单到期日接近1.1万亿，这是今年以来月度到期日首次超过1万亿。本周，到期金额在一周内达到3285亿英镑的最高值，下周，到期金额达到今年的第二高值2807亿英镑。面对如此巨大的存单期限和刚性的负债叠加，城乡商业银行原有的积累压力已经比较大。更值得注意的是，12月份存单需求增长疲软，据观察，近几天存单发行量的快速增长主要来自股份制银行。我们认为，股份制银行的发行规模可能会在一定程度上挤压城乡商业银行的存单投资需求，尤其是aa+级以下的银行，存单发行利率面临更大的上行压力。

第三，早期对存单需求的快速释放将导致后期表现较弱。我们认为，面对年内第二高的到期日，很难在中期前完全释放对发行存单的需求，而前期对存单投资需求的快速释放将导致后期表现较弱。因此，即使定期存款利率在中期后有升有降，空.也很难下调

最后，我们认为，目前存单的上行势头仍然充足，城乡商业银行的存单发行利率面临较大的上行压力。未来，即使定期存款利率在高位回落，在需求有限的情况下，空.也会下调定期存款利率此外，由于资本成本对短期债券利率有显著影响，存款利率的上升趋势将进一步推高短期利率。定期存款利率持续上升，并处于历史高位，这将不可避免地给中短期利率带来压力。如果中期利率持续上升，将进一步推高长期利率。目前，从近期监管趋势来看，未来进一步收紧金融监管的可能性很大，基本面保持稳定，央行对流动性紧张的态度保持不变，未来债券市场几乎没有趋势机会。

加息预计将导致债券市场波动——华创债券市场复牌札记

一、隔夜市场:

[23: 00]

[23:54]据媒体报道，周一在英国退出欧盟问题上将不会有针对爱尔兰的协议，英国国债期货上涨25个跳跃点。

[01:59]德国10年期基准国债收益率上升4个基点，至0.34%，脱离上周五(12月1日)设定的0.29%的3个月低点。英国债务大幅上升，但从盘中高点回落。

[03:32]连续两天上涨后，石油市场走弱。在欧佩克决定进一步减产并将注意力转向美国供应后，投资者获利回吐。WTI 1月原油期货收盘下跌0.89美元，或1.53%，至每桶57.47美元。布伦特原油期货在2月份收盘时下跌1.28美元，跌幅2.01%，至每桶62.45美元。

[04:07]美国债券收益率上升，参议院批准了提高风险偏好的税收改革法案。10年期基准美国国债价格下跌6/32，而收益率上升至2.383%。在这两年里，美国国债价格下跌了2/32，收益率升至1.810%，一度刷新了自2008年10月14日以来的日内高点(当日1.9508%的高点)至1.8103%。

[05:13]美国最高法院允许特朗普的“禁令”完全生效。美国最高法院以7比2批准了特朗普政府的请求，即下级法院禁止对六个穆斯林占主导地位的国家实施旅行禁令(《穆斯林禁令令》第三版)。

[06:56]螺纹钢价格接近5000元，该组织表示，明年将在较高水平上进行整合。

[08:10]美国众议院投票决定与参议院召开会议，在两院之间协商最终的税收改革法案。

第二，早晨:

[09:00]开盘涨停，硅铁期货主力上涨9%，锰和硅上涨超过6%，郑春上涨超过5%。热卷、铁矿石、螺纹钢、上海镍、焦炭、玻璃、糖、鸡蛋和郑州煤上涨。炼焦煤价格下跌超过1%，而上海铅、橡胶、上海锌、郑棉和上海铝价格下跌。与昨日相比，170215基本开盘，随后下跌2个基点，至4.775%。

[09:11]央行今天不会进行公开市场操作。今天，1700亿元的反向回购将到期，净收回1700亿元。170215的收益率向下扩展，接近4个基点，第一笔交易170018的收益率与昨日收盘价相比下降了2个基点。

[09:15]据报道，人民币兑美元中间价为6.6113，而前一天为6.6105。人民币中间价下跌8点，这是连续第七次下跌，也是自2016年11月21日以来最长的连续下跌周期。

[09:17]持续净提并没有改变资金的宽松状况。基金43.dr007的情绪指数下跌12.40个基点至2.6503%，而dr001下跌3.40个基点至2.5276%。t开盘小幅走高，随后上涨，涨幅超过0.2%。

[09:45]11月，中国财新综合pmi为51.6，前一值为51，服务业PMI为51.9，前一值为51.2，为三个月高点。t的增长率下降到0.17%。现货债券收益率进一步下跌，170215的收益率下跌4.74个基点至4.75%，170018的收益率下跌4.01个基点至3.86%。

[11:30]澳大利亚储备银行的现金利率目标是1.5%，预期是1.5%，以前的值是1.5%。整个上午，国债收益率保持在0.2%左右的波动，现货债券收益率下降了约4个基点。

三.下午:

[12:40]据媒体报道，中国央行金融研究所所长孙国峰在讲话中提到，一个新的货币政策框架正在形成。货币政策的目标应该考虑金融周期。央行需要同时影响短期利率和长期利率。用宏观审慎政策控制杠杆是不够的，它需要与货币政策相配合。货币政策应具有维护金融稳定的公信力，并应约束商业银行的风险承担行为。美联储的收缩旨在提高长期利率，新兴经济体也应该启动货币政策正常化机制。

[13:15]在孙国峰讲话的影响下，国债收益率在下午突然转为绿色，跌幅超过0.1%，推动现货债券收益率下降幅度收窄至1个基点左右。

[14:30]基金继续放松，情绪指数降至36.0，跌幅扩大至0.18%。170215和170018都回到了昨日的收盘收益率水平。

[15:02]大多数国内期货收盘下跌，硅铁收盘回到每日的极限。郑酒精度提高了4.9%，而锰、硅、豆粕、菜粕和热盘管收涨。炼焦煤领跌，跌幅超过3%；鸡蛋、郑州石油、焦炭、上海锌、上海铜和上海镍下跌逾1%，而豆油、上海铅、上海铝、上海锡、橡胶、郑州煤炭、铁矿石、丝线、上海银、玻璃和上海黄金收盘下跌。

[15: 15] t的跌幅在当天结束时收窄，并在当天结束时小幅收于-0.06%。170018仍保持在3.9%，而170215略微下降了1.5个基点，至4.785%。

[17:00]现货债券的后期收益率再次下跌，收于170215点，跌幅为2个基点，收于4.775%。170018年末未发现任何交易，收盘于170025点，跌幅为3.87%，较昨日下跌2个基点。

四.市场概要:

央行连续三天暂停公开市场操作。今天，净提款规模达到1700亿元，资金仍处于宽松水平。dr001和dr007的价格在早盘均有所下跌，新年的资本需求强劲。在宽松资金的推动下，T在早盘继续前几个交易日的交易，开盘走高，收盘走高。财新pmi数据在上午发布后，T的涨幅略有收窄，随后保持在较高水平的窄幅区间，中午收盘时上涨0.24%。与昨日交易活动相比，现货债券交易活动有所改善，上午表现乐观。产量一般下降约4个基点，170215年最低为4.75%，170018年为3.86%。

中午，有媒体报道了中央银行金融研究所所长孙国峰在中国国际金融协会年会暨首届金融经济峰会上的讲话。他提出，一个新的货币政策框架正在形成，这表明中国有可能加息。市场在下午开盘后，市场对此迅速做出反应，T直接跳到了绿色，170215和170018也再次回到了4.8%和3.9%的收益率水平。t全天小幅收跌，现货债券收益率在尾盘下跌，170215下跌2个基点至4.775%，170025下跌2个基点至3.87%，170018与昨日基本持平。

今天，在中央银行孙国峰讲话的影响下，市场大幅波动，中央银行明确提出要充分利用货币政策和宏观审慎的双重支柱，调整短期和长期利率，防范商业银行风险。同时，由于短期利率传导对长期利率的影响不理想，央行将重视中长期利率量化工具的调控。从这个角度来看，在全球加息周期的背景下，即使央行不直接跟随加息，提高公开市场利率也将是一个高概率事件。目前，放松短期资金不足以支撑市场逆转。然而，在流动性较高的情况下，保持“削峰填谷”经营理念的央行是否会在明天某个时间更新全月的mlf到期日，值得关注。

来自金融部门金融渠道的作品都是有版权的作品，未经书面授权禁止任何媒体转载，否则将被视为侵权！